瑞银：警惕欧美周期股回调风险

4 月，全球股市在美联储降息预期大砍之际走过了颠簸的一个月，尽管美国经济动能尚未出现明显减弱的趋势，但瑞银分析师 Andrew Garthwaite 团队在最新策略报告中，对欧美股市的周期股再次拉响警报。

分析师强调，目前周期股不仅估值高企，且面临季节性逆风，并建议投资者规避这一风险资产，转而寻求防守型股票的庇护。

不容忽视的三重危机

所谓周期股，即依托商业周期和经济环境的股票，通常在经济向好时股价上涨，经济低迷时股价下跌。代表性行业如汽车、零售、餐饮、酒店等。

分析师指出，当前欧美周期股面临三大危机，未来可能会持续走软：

其一，美国宏观经济动能趋于见顶，周期股在 PMI 下降时往往会表现不佳，出现这种情况的概率高达近三分之二。

显然，如果 PMI 上升，那么周期股也会上涨。在美国，有 63% 的时间周期性商品与 PMI 同向波动，在欧洲，有 65% 的周期股与 PMI 同向波动。

1）无论从收益率曲线、高级信贷员调查还是实际货币供应来看，整体信贷状况仍然非常紧张。

2）去能够抵消掉信贷紧缩的增长动能正在失速，美国在疫情期间发放的大量过剩储蓄已经被消耗殆尽，从 GDP 的 10% 的峰值下降到了 1.5%；去年对美国 GDP 贡献高达 1.7% 的财政刺激，今年已经难以继续下去；长久期债务也意味着货币政策的滞后性更强。

目前，市场预计美国今年的 GDP 增速将达到 2.2%，不过瑞银认定 4 季度美国 GDP 同比增速仅有 1.4%。

其二，5 月至 10 月通常是周期股表现低迷的传统淡季周期。历史数据显示，在这一时间段内，60% 的周期股表现不佳。

其三，由于美国通胀数据回升，市场风险偏好逆转，宏观谨慎情绪高涨，隐含内部相关性指标（Implied intra-index correlation）跌至近期最低约 1% 的水平，表明市场内部相关性降至极低，投资者对宏观前景存在极大分歧，这种环境历史上往往不利于周期股表现：

近期的问题是，市场现在需要证明美国通胀的上升（连续三次令人失望的 CPI）是暂时的，而不是相反。我们认为这是暂时的，但要证明这一点，需要的可能不仅仅是一次良性的 CPI 公布。

六大挑战困扰周期股

从基本面来看，瑞银报告进一步列出了周期股面临的六大挑战：

首先，分析师强调，相对于防御型股票，周期股目前的估值对应的经济状况为全球 PMI 60(相当于约 4.5% 的 GDP 增长率)、欧洲 PMI 70 (4% 以上 GDP 增长率)，最新公布的 3 月标普全球 PMI 仅有 50.3，刚刚结束 17 个月的收缩，站到荣枯线上方，这一定价显然有悖于现实。

再从市盈率看，美国和欧洲周期股的估值均接近历史高位，甚至在上一轮周期高峰时期也不曾如此高企：

当我们用正常化收益（即销售额）来衡量时，周期股相对于防御类股票的估值已接近历史最高水平。即使相对于防御类股票的市盈率也贵了近一个标准差，只有在经济衰退期间盈利崩溃时，周期股市盈率与防御类股票市盈率的比值才会更高。

很显然，目前周期股的估值过于乐观。

第三，全球范围内，周期股的估值反映了盈利动能将强劲反弹的过度乐观预期，但瑞银认为未来各周期性行业会出现不同程度的盈利下调，航运和采矿业问题尤其严重。

第四，周期股的超额收益率已超过过去 25 年任何时期：

周期股的表现比防御类股票高出 18%。经济衰退后的复苏阶段，周期股的表现要好于防御类股票约 40%-55%，但目前周期股的表现要比防御类股票好约 60%。

第五，如下图所示，根据分析师的建模，周期股表现严重脱离基本面预期：

最后，周期股的价格动量 (momentum) 持续处于超买区间，同样传递出警示信号：

分析师最后总结称，尽管整体上周期股和大盘仍存在正相关关系，但考虑到上述诸多风险，未来一段时间内防守型成长股表现会优于周期股。瑞银建议投资者重点关注软件、公用事业、医疗设备、GLP-1 减肥药以及国防等防御性板块。