港股上涨，内外资在交易什么？

24 年 2 月中旬以来，港股触底反弹，截至 4 月 26 日，恒生科技及恒生指数的区间涨跌幅分别达到 16.27%、11.16%，显著跑赢标普 500、日经 225 在内的全球重要指数。本周，恒生指数更是迎来五连阳，完美收复了年初下跌的 “失地”。

我们从资金层面观察到，近期港股的内外资流动性均有改善

近日，港股的外资净流出规模收窄，与日股/印度股市形成资金面跷跷板，或提示部分全球/亚洲配置的资金欲逐步降低日印股票的仓位，并增加对于港股的配置。基于 EPFR 口径，我们发现 2 月中旬前后，日股和印度股市的外资净流入规模开始触顶回落，而相对应地，港股净流出量逐步收敛。在亚太基金中，截至 3 月日股仓位高达 46.9%，而港股和 A 股均在 5% 左右，说明外资对于中国资产仍具备较为广阔的增配空间。

同时，两条线索揭露 “北水” 正在 “南流”。一是，内地公募基金重仓股中，主动偏股型基金的港股仓位由 23Q4 的 8.7% 提升至 24Q1 的 9.3%。二是，2 月以来，港股通资金基本持续日度级别的净流入，且幅度逐渐加大，年初至今共计净流入 1895.2 亿元，规模系去年同期的 2 倍。

资金在交易什么？近期港股的上涨可能主要基于以下四点逻辑

逻辑一：估值够 “便宜”，资金高低切

当前港股属于全球权益类资产中的估值洼地，配置价值突显。横向对比来看，在全球重要指数中，恒生指数估值排列最末。纵向对比，截至 24 年 4 月 26 日，恒生指数的估值（PE TTM，下同）处于 2015 年以来 20% 以下历史分位，恒生科技估值处于 20 年 8 月以来 15.5% 历史分位；而日股、印度股均处于近年 30% 以上分位，港股配置性价比较为显著，叠加日元大幅贬值下日股投资回报受损，或吸引资金在估值高低间切换。

逻辑二：国内基本面/基本面预期向好

若仅是估值 “便宜”，并不能成为资金加仓的理由，港股的上涨还隐含了国内基本面/基本面预期的向好。宏观经济方面，一季度国内经济表现较好，GDP 增速高于预期、PMI 重返景气区间、出口亮眼，外资行对于中国 24 全年 GDP 增速的预测普遍上修。微观层面，腾讯、美团、京东等港股互联网企业 23Q4 盈利增速高于预期，恒生指数 EPS 一致预测较去年年末提升 2.84%，且瑞银、高盛等外资行上调港股评级，均体现市场对于基本面预期的改善。

逻辑三：蓝筹分红稳定，白马 “后起追赶”

港股分红意愿及水平较高，股息率具备吸引力，一方面蓝筹股作为派息主力分红稳定，另一方面以互联网为代表的白马股分红比例正大幅提升。与其他权益市场相比，港股企业分红意愿高企，在 22 年派息的所有上市公司中，港股分红比例中位数为 37.4%，比 A 股高 5.8pct。截至 24 年 4 月 26 日，恒生指数股息率为 4.08%，大幅高于上证指数的 2.73%、日经 225 的 1.60%，具备相对优势。

其中，大盘蓝筹股是港股派息的主力，金融、能源、电讯、地产建筑、非必须消费行业的 23 年年度分红金额达 1.6 万亿港元，占全部港股的 80%；同时，23-24 年众多白马股加大分红力度，23 年分红同比大幅提升的个股主要集中于资讯科技、非必须消费和医疗保健业，叠加近期腾讯、阿里等宣布 24 年分红回购计划，进一步助推了科技股的上涨。

逻辑四：资本市场政策催化

本周港股连涨离不开政策的助推。4 月 19 日证监会发布五项与香港资本市场合作措施，旨在进一步拓展两地市场互联互通，有望提升港股流动性。其中，放宽沪深港通下股票 ETF 合资格产品范围，有助于增加内地可投 ETF 的数量和规模；人民币股票柜台纳入港股通，将降低南向资金的兑汇成本、增厚分红收益，长期来看有利于吸引社保、保险等长线资金入市。

此外，两会期间，香港证监会主席提议优化互联互通股息红利税务安排，降低港股通个人投资者的红利税收水平，市场政策展望加强。由于内地个人投资者投资港股相对 A 股的分红税差额最高可达 28%，因此优化空间尚存。经估算，筛选恒生港股通中的 50 只稳定分红个股为组合代表，若将 23 年内地投资港股的红利税统一调整为 10%，则整体法下组合税后股息率将由 5.3% 升至 5.5%，增厚约 400 亿港元红利收益；若境内外红利税全额豁免，则税后股息率将升至 5.6%，提升将近 700 亿港元的红利回报。因此如果后续红利税政策得以优化，有望吸引更多内外资入市。

除了为港股短期走强提供支撑的上述四点外，还有两个影响港股长期走势的核心变量正在悄然发生变化，值得我们持续关注

第一是基本面视角下，中美名义增速差的变化。我们曾在年度策略中提出，24 年中美名义增速差的收敛将是中国资产价格修复的核心因素。根据本周四公布的数据，24Q1 美国 GDP 按年率计算环比增长 1.6%，低于预期，中美名义增速差由 23Q4 的-1.7% 升至 24Q1 的-1.5%，若后续趋势性收窄，则表明中国资产的相对配置价值正逐步提升。而中国资产中，港股受联系汇率的影响，对海外宏观环境的变化更为敏感，因此反应往往更强。

第二是流动性视角下，美元及美元信用的变化。美元内在价值的下跌可能难以促成本轮港股估值抬升的短期逻辑，但将会是中长期 “剧本的初章”。24 年至今，“以黄金计价” 的美元与 “以汇率衡量” 的美元指数严重背离，表明美元信用衰弱、内在价值受损，即使当前美国通胀韧性持续，但降息叙事下美元 “易下难上”，因此一系列以美元计价的资产均面临定价的调整。港股从本质上来说，是以美元计价的中国资产，盈利和基本面主要依托中国，而定价则很大程度上取决于美元信用和美元周期。当前美元内在价值下跌或提示降息周期打开后美元的贬值 “一触即发”，历史上港股表现与美元指数呈明显的负相关性，故美元下行周期中，港股估值有望迎来系统性抬升。

总结

近期，港股的内外资流动性均有改善，部分全球/亚洲配置的资金欲降低日印股票仓位，并增加对于港股的配置，且内资 “北水” 加大 “南流”。短期内资金的流入可能基于四点逻辑：1）估值够 “便宜”，资金高低切；2）国内基本面/基本面预期向好；3）港股分红意愿和水平较高，蓝筹分红稳定，白马 “后起追赶”；4）资本市场政策的催化。

从中长期维度来看，有两个影响港股长期走势的核心变量正在悄然发生变化。一是中美名义增速差的变化，24 年中美名义增速差的收敛将是中国资产价格修复的核心因素，且港股受联系汇率的影响，对海外宏观环境的变化更为敏感，反应往往更强。二是美元及美元信用的变化，历史上港股表现与美元指数呈明显的负相关性，当前美元 “易下难上”，内在价值受损或提示降息周期打开后美元的贬值 “一触即发”，港股估值有望迎来系统性抬升。

总结而言，积极的因素正在累积，我们对于港股后续的走势整体持乐观态度。

本文作者：陈刚（执业证书编号：S0600523040001）、陈李（执业证书编号：S0600518120001）、蒋珺逸（执业证书编号：S0600123040067），来源：东吴策略陈刚团队，原文标题：《港股上涨，内外资在交易什么？| 东吴策略》