港股上漲，內外資在交易什麼？

24 年 2 月中旬以來，港股觸底反彈，截至 4 月 26 日，恒生科技及恒生指數的區間漲跌幅分別達到 16.27%、11.16%，顯著跑贏標普 500、日經 225 在內的全球重要指數。本週，恒生指數更是迎來五連陽，完美收復了年初下跌的 “失地”。

我們從資金層面觀察到，近期港股的內外資流動性均有改善

近日，港股的外資淨流出規模收窄，與日股/印度股市形成資金面蹺蹺板，或提示部分全球/亞洲配置的資金欲逐步降低日印股票的倉位，並增加對於港股的配置。基於 EPFR 口徑，我們發現 2 月中旬前後，日股和印度股市的外資淨流入規模開始觸頂回落，而相對應地，港股淨流出量逐步收斂。在亞太基金中，截至 3 月日股倉位高達 46.9%，而港股和 A 股均在 5% 左右，説明外資對於中國資產仍具備較為廣闊的增配空間。

同時，兩條線索揭露 “北水” 正在 “南流”。一是，內地公募基金重倉股中，主動偏股型基金的港股倉位由 23Q4 的 8.7% 提升至 24Q1 的 9.3%。二是，2 月以來，港股通資金基本持續日度級別的淨流入，且幅度逐漸加大，年初至今共計淨流入 1895.2 億元，規模系去年同期的 2 倍。

資金在交易什麼？近期港股的上漲可能主要基於以下四點邏輯

邏輯一：估值夠 “便宜”，資金高低切

當前港股屬於全球權益類資產中的估值窪地，配置價值突顯。橫向對比來看，在全球重要指數中，恒生指數估值排列最末。縱向對比，截至 24 年 4 月 26 日，恒生指數的估值（PE TTM，下同）處於 2015 年以來 20% 以下歷史分位，恒生科技估值處於 20 年 8 月以來 15.5% 歷史分位；而日股、印度股均處於近年 30% 以上分位，港股配置性價比較為顯著，疊加日元大幅貶值下日股投資回報受損，或吸引資金在估值高低間切換。

邏輯二：國內基本面/基本面預期向好

若僅是估值 “便宜”，並不能成為資金加倉的理由，港股的上漲還隱含了國內基本面/基本面預期的向好。宏觀經濟方面，一季度國內經濟表現較好，GDP 增速高於預期、PMI 重返景氣區間、出口亮眼，外資行對於中國 24 全年 GDP 增速的預測普遍上修。微觀層面，騰訊、美團、京東等港股互聯網企業 23Q4 盈利增速高於預期，恒生指數 EPS 一致預測較去年年末提升 2.84%，且瑞銀、高盛等外資行上調港股評級，均體現市場對於基本面預期的改善。

邏輯三：藍籌分紅穩定，白馬 “後起追趕”

港股分紅意願及水平較高，股息率具備吸引力，一方面藍籌股作為派息主力分紅穩定，另一方面以互聯網為代表的白馬股分紅比例正大幅提升。與其他權益市場相比，港股企業分紅意願高企，在 22 年派息的所有上市公司中，港股分紅比例中位數為 37.4%，比 A 股高 5.8pct。截至 24 年 4 月 26 日，恒生指數股息率為 4.08%，大幅高於上證指數的 2.73%、日經 225 的 1.60%，具備相對優勢。

其中，大盤藍籌股是港股派息的主力，金融、能源、電訊、地產建築、非必須消費行業的 23 年年度分紅金額達 1.6 萬億港元，佔全部港股的 80%；同時，23-24 年眾多白馬股加大分紅力度，23 年分紅同比大幅提升的個股主要集中於資訊科技、非必須消費和醫療保健業，疊加近期騰訊、阿里等宣佈 24 年分紅回購計劃，進一步助推了科技股的上漲。

邏輯四：資本市場政策催化

本週港股連漲離不開政策的助推。4 月 19 日證監會發布五項與香港資本市場合作措施，旨在進一步拓展兩地市場互聯互通，有望提升港股流動性。其中，放寬滬深港通下股票 ETF 合資格產品範圍，有助於增加內地可投 ETF 的數量和規模；人民幣股票櫃枱納入港股通，將降低南向資金的兑匯成本、增厚分紅收益，長期來看有利於吸引社保、保險等長線資金入市。

此外，兩會期間，香港證監會主席提議優化互聯互通股息紅利税務安排，降低港股通個人投資者的紅利税收水平，市場政策展望加強。由於內地個人投資者投資港股相對 A 股的分紅税差額最高可達 28%，因此優化空間尚存。經估算，篩選恒生港股通中的 50 只穩定分紅個股為組合代表，若將 23 年內地投資港股的紅利税統一調整為 10%，則整體法下組合税後股息率將由 5.3% 升至 5.5%，增厚約 400 億港元紅利收益；若境內外紅利税全額豁免，則税後股息率將升至 5.6%，提升將近 700 億港元的紅利回報。因此如果後續紅利税政策得以優化，有望吸引更多內外資入市。

除了為港股短期走強提供支撐的上述四點外，還有兩個影響港股長期走勢的核心變量正在悄然發生變化，值得我們持續關注

第一是基本面視角下，中美名義增速差的變化。我們曾在年度策略中提出，24 年中美名義增速差的收斂將是中國資產價格修復的核心因素。根據本週四公佈的數據，24Q1 美國 GDP 按年率計算環比增長 1.6%，低於預期，中美名義增速差由 23Q4 的-1.7% 升至 24Q1 的-1.5%，若後續趨勢性收窄，則表明中國資產的相對配置價值正逐步提升。而中國資產中，港股受聯繫匯率的影響，對海外宏觀環境的變化更為敏感，因此反應往往更強。

第二是流動性視角下，美元及美元信用的變化。美元內在價值的下跌可能難以促成本輪港股估值抬升的短期邏輯，但將會是中長期 “劇本的初章”。24 年至今，“以黃金計價” 的美元與 “以匯率衡量” 的美元指數嚴重背離，表明美元信用衰弱、內在價值受損，即使當前美國通脹韌性持續，但降息敍事下美元 “易下難上”，因此一系列以美元計價的資產均面臨定價的調整。港股從本質上來説，是以美元計價的中國資產，盈利和基本面主要依託中國，而定價則很大程度上取決於美元信用和美元週期。當前美元內在價值下跌或提示降息週期打開後美元的貶值 “一觸即發”，歷史上港股表現與美元指數呈明顯的負相關性，故美元下行週期中，港股估值有望迎來系統性抬升。

總結

近期，港股的內外資流動性均有改善，部分全球/亞洲配置的資金欲降低日印股票倉位，並增加對於港股的配置，且內資 “北水” 加大 “南流”。短期內資金的流入可能基於四點邏輯：1）估值夠 “便宜”，資金高低切；2）國內基本面/基本面預期向好；3）港股分紅意願和水平較高，藍籌分紅穩定，白馬 “後起追趕”；4）資本市場政策的催化。

從中長期維度來看，有兩個影響港股長期走勢的核心變量正在悄然發生變化。一是中美名義增速差的變化，24 年中美名義增速差的收斂將是中國資產價格修復的核心因素，且港股受聯繫匯率的影響，對海外宏觀環境的變化更為敏感，反應往往更強。二是美元及美元信用的變化，歷史上港股表現與美元指數呈明顯的負相關性，當前美元 “易下難上”，內在價值受損或提示降息週期打開後美元的貶值 “一觸即發”，港股估值有望迎來系統性抬升。

總結而言，積極的因素正在累積，我們對於港股後續的走勢整體持樂觀態度。

本文作者：陳剛（執業證書編號：S0600523040001）、陳李（執業證書編號：S0600518120001）、蔣珺逸（執業證書編號：S0600123040067），來源：東吳策略陳剛團隊，原文標題：《港股上漲，內外資在交易什麼？| 東吳策略》