港股會否重演大漲後回落的戲碼？

摘要

港股上週意外迎來久違的強勁反彈。大漲的驅動力是什麼？1）資金面是推動港股超預期大漲的主要動力。上週外資中主動型資金延續流出（EPFR 口徑），我們猜測交易型和其他類型資金可能為主。南向資金延續流入且邊際流入新經濟，資金輪動與板塊輪動相呼應。2）宏觀基本面和企業盈利變化不大。3）政策預期和事件性因素提供了一定催化。

大漲後的前景如何？1) 交易層面，當前超買程度創 23 年 1 月以來新高，賣空成交佔比快速回落。恒生指數 18,000 附近也是關鍵阻力位，情緒上處於透支狀態。2) 資金輪動上，如果資金是出於暫時規避海外風險而輪動到港股市場，外部壓力釋放後，動能也會下降。短期來看，外部環境壓力的緩解可能還需要一段時間。3）基本面上，長線資金的再配置需要基本面改善配合，尤其是財政政策發力以應對當前通脹下行和信用收縮的問題。

正文

在外圍市場普遍疲弱的背景下，港股上週卻意外迎來久違的強勁反彈，連漲五天。恒生指數收漲 8.8% 報 17,651 點，創 2011 年 10 月以來最大單週漲幅，回到去年 11 月水平。恒生科技更是大漲 13.4%，為 2022 年 11 月以來最大單週漲幅。

板塊層面，房地產（15.7%）、媒體娛樂（互聯網）13.5%、可選消費（電商、汽車等）11.6% 是漲幅最大的三個板塊，而能源和原材料板塊微跌。不過，上週板塊間的輪動也非常明顯，例如上半周互聯網的領漲，週五又切換到地產和非銀。

港股為何突然大漲，有什麼特別因素驅動？更重要的是，大漲後的持續性如何？針對市場普遍關心的問題，我們分析如下。

圖表：海外中資股市場上週連漲五天

圖表：房地產和媒體娛樂領漲，能源和原材料跌幅靠前

圖表：板塊輪動快速，週五地產和多元金融板塊領漲

大漲的驅動力是什麼？資金面是大漲主要動力，基本面變化不大，政策預期提供催化

資金面是推動港股超預期大漲的主要動力。港股的成交一直相對清淡，因此資金的邊際變化疊加賣空回補往往就會帶來快速且大幅的上漲，這也是港股的典型特徵。綜合各方面數據和信息後，我們發現，外資中主動型資金延續流出（EPFR 口徑），因此我們猜測交易型和其他類型資金可能為主。南向資金延續流入且邊際流入新經濟板塊，由於此前分紅類資產流入較多，而對互聯網新經濟的配置已降至 2019 年新低，資金的輪動與板塊輪動也相呼應。

資金面是推動港股超預期大漲的主要動力。港股的成交一直相對清淡，因此資金的邊際變化疊加賣空回補往往就會帶來快速且大幅的上漲，這也是港股的典型特徵。綜合各方面數據和信息後，我們發現，外資中主動型資金延續流出（EPFR 口徑），因此我們猜測交易型和其他類型資金可能為主。南向資金延續流入且邊際流入新經濟板塊，由於此前分紅類資產流入較多，而對互聯網新經濟的配置已降至 2019 年新低，資金的輪動與板塊輪動也相呼應。

1) 外資方面，外資行上調中國市場和地產板塊評級可能對投資者情緒有進一步提振，但是我們追蹤的 EPFR 數據顯示主動價值型資金尚未形成明確回流態勢。截至上週三，EPFR 海外主動型資金流出港股市場 3.1 億美元，較此前一週流出 4.2 億美元規模收窄，但已連續第 43 周流出。根據我們在《如何刻畫並分析外資》中的拆解，交易型資金佔比 5%，主權和類政府背景資金佔比 10-20%，被動資金佔比 20%，主動價值型資金佔比 50%。因此更多可能以交易型資金為主，即使有部分配置型資金回流，可能也更多是為規避日央行加息和美股波動的對沖式切換，具有一定對沖和交易屬性，因此是否能形成持續的流入尚難判斷。

圖表：海外主動型資金連續第 43 周流出港股市場

2) 南向方面，春節後南向資金流入明顯加速，考慮到最新披露的一季度公募基金持倉情況顯示公募持倉和佔南向資金比例都繼續下降，這部分流入可能以非公募資金為主。板塊上，春節後主要流入銀行、能源、原材料、電信等板塊，互聯網等新經濟板塊持倉比例降至 2019 年以來新低，配置的差異較為明顯。上週資金邊際流入新經濟，因此從資金輪動切換角度也能與上週互聯網等板塊的大漲相呼應（《公募 1Q24 港股投資：新經濟持倉降至 2019 年以來新低》）。

圖表：內地公募基金配置港股新經濟佔比 62.8%

圖表：上週南向資金主要流入銀行、傳媒、非銀等板塊

宏觀基本面和企業盈利的變化並不大。近期宏觀高頻數據好壞參半，工業生產和地產仍然偏弱，消費有所改善。1）生產端高頻指標上週環比平均走弱 0.9%，同比下滑 1.5%；2）截至 4 月 21 日，消費端高頻指標環比平均改善 1.6%，同比下滑 3.3%，其中乘用車批發和零售銷量較上週環比增長超 20%，出口集裝箱運價指數環比抬升 1%。3）地產方面，4 月 21 日當週商品房銷售面積環比增加 3.1% 但同比大幅下滑，二手房以價換量，出售掛牌價指數三月以來持續下行。4）物價方面，豬價和鮮果價格上週環比持續走弱，整體下行 0.6%，工業品價格環比走低近 1%。5）與此同時，財政支出和信貸需求也在放緩，一季度廣義財政支出同比增速回落，3 月政府性基金支出同比下降 23.3%，一般公共預算支出增速轉負。企業盈利方面，恒生指數 2024 年盈利預期上週小幅下修 0.1%，其中原材料、電信服務盈利上修，半導體、地產下修最多，大漲板塊普遍未看到盈利的明顯上修，由此可見，市場大漲並非受基本面因素變化驅動。

圖表：近期宏觀高頻數據好壞參半，工業生產和地產仍然偏弱，消費有所改善

圖表：上週原材料、電信服務盈利上修，半導體、房地產下修最多

政策預期和事件性因素提供了一定催化。4 月 19 日證監會發布《5 項資本市場對港合作措施》（《解讀 5 項資本市場對港合作措施》）、財政部提出支持央行逐步增加國債買賣利好流動性等，均使投資者對之後其他關鍵措施的推進產生積極預期。此外，包括港股紅利税和一線城市地產政策等方面的優化也備受關注。建議投資者密切關注年中政治局會議相關進展。

大漲後的前景如何？交易上明顯透支，輪動資金短期仍有外部壓力配合，基本面改善仍待政策發力

港股快速且意外的大漲超出了多少投資者的預期，因此當下大家最為關注的問題是，大漲後的持續性如何？畢竟大漲後再度回落的戲碼過去一年多也反覆上演。我們認為可以從以下幾個維度考慮：

1) 交易層面，資金驅動的快速上漲往往速度快，但透支也較快，需要有持續不斷的長線資金流入加持，上週板塊間的快速輪動也正説明了這一點。從超買程度和賣空佔比等技術和情緒指標看，港股市場經過上週持續五天上漲，當前超買程度已創 2023 年 1 月以來新高，賣空成交佔比也快速回落到 16% 的近期低點。恒生指數 18,000 附近也是日線、周線和月線的關鍵阻力位，因此情緒上明顯處於透支狀態。

圖表：當前市場的超買程度已創 2023 年 1 月以來新高

圖表：賣空成交佔比快速回落到 16% 的近期低點

2) 資金輪動上，如果資金以交易型資金為主，且是出於暫時規避海外風險而輪動到港股市場，外部壓力釋放後，動能也會下降，需要關注後續長線和配置型資金的變化。短期來看，外部環境壓力的緩解可能還需要一段時間，美聯儲壓力緩解靜態看要到二季度末，美股一季度業績期也基本對應 5 月中旬（《美聯儲降息的門檻》《美股回調有助於降息交易重啓》）。

3) 基本面上，長線資金的再配置需要基本面改善配合，尤其是財政政策發力以應對當前通脹下行和信用收縮的問題。二季度美國需求拉動的外需可能環比轉弱，金融條件再收緊導致美國房地產三月已經開始下行。我們認為，更多且直達需求側的財政刺激才是關鍵，建議進一步關注月度財政收支和社融數據的改善程度，以及央行購債和重要會議政策等積極進展。