“再通胀” 还是 “再滞胀”？

美国经济和全球市场可能来到了一个重要的十字路口。最近市场的表现和叙事上无疑是混乱的：一方面，市场出现很少见的美元、美股（尤其是科技股）和黄金的共同上涨的行情，而这一般仅发生在特定的背景下；另一方面，美国第一季度 GDP 和 PCE 的数据似乎让年初 “金发女郎”（高增长、低通胀）的宏观叙事发生 180 度转弯，市场开始出现 “滞胀” 冲击的声音。所以美元、美股和黄金谁是隐藏的 “狼人”？如何去把握增长 - 通胀的叙事以及背后的资产含义？

我们认为当前美元是 “虚胖” 的，背后主要的原因是日元的 “摆烂”（跌破 158）。宏观叙事上，我们认为是“滞不足而胀有余”，主线上依旧会更偏向 “再通胀” 线索，尽管背后经济和通胀的反弹幅度会受到高利率的限制，但这一背景在利空降息预期的同时，也是利多商品和新兴市场股市的。

我们认为当前的 “滞胀” 忧虑是 “跛脚” 的。至少有三个层面的原因，第一，从最近的美国数据来看，美国经济自身是 “滞不足而胀有余” 的。

美国一季度 GDP 虽不及预期，但 “底色” 其实并不差。最主要的拖累是进口和库存，而国内需求并不差—更能代表国内终端需求国内购买最终销售环比增长 2.75%，明显高于整体的 1.60%;

值得注意的是投资 “支棱了起来”，尤其是住宅投资，增速从 2023 年 Q4 的 2.8% 涨至 13.9%：这是受益于年初抵押贷款利率较高点回落，春季购房人数有所增加。叠加降息预期下建筑商信心的恢复，在房屋供给偏紧的格局下，新房开工有所回暖。除此之外，消费中占比权重较大的服务消费并未放缓，对 GDP 的拉动从 1.54% 继续上涨至 1.78%，因此看似偏弱的 GDP 并不能表征真正的经济降温。

但 “胀” 的风险明显更大。3 月 PCE 的最大来源是能源通胀，能源商品和能源服务同比增速从 2 月的-2.3% 回升至 2.6%，使得 PCE 超预期上行。而 3 月核心 PCE 同比、环比虽与 2 月基本持平，但依然超乎市场预期，整体粘性十足。

这主要是源于核心服务，3 月其环比增速 0.4%，较 2 月略有加速，最核心的住房价格依然是美国通胀难以抹去的 “阴霾”。除此之外，其他主要核心服务（交通服务、金融保险、餐饮住宿等）环比增速均有所上涨；而核心商品则在机动车及其零部件的环比增速转负下则继续回落，降至 0.1%。

第二，从历史经验来看，站在当前的关口如果增长动能放缓，我们更应该担心的是衰退风险而不是滞胀风险。3 月美国 ISM PMI 刚刚站上 50 的枯荣线，如果转而掉头向下，叠加通胀回升，类似的情形在历史上最终都导致了衰退，那这将是完全不同的资产交易逻辑。

第三，至少从全球范围来看，制造业的复苏还存在一定的基础。如果我们把视野投向全球，在新兴市场经济体的拉动下，全球制造业的复苏比美国走得更快，而且从全球经济的 “金丝雀” 韩国出口来看，全球制造业的复苏应该还将持续 1 至 2 个季度。

因此，我们更倾向于认为宏观叙事是偏向 “再通胀”，但是在高利率环境下这次再通胀反弹的力度很可能比较有限，这意味着什么？

政策上，不考虑非经济因素的干扰，未来两个季度内降息的概率不大，但是年内降息的可能性并没有完全消失。从历史经验看，在我们考虑的基准情形下，6 个月内美联储很少降息，不过我们预计 6 月议息会议的点阵图仍会保留今年 1 至 2 次降息的余地，除非 4、5 月的通胀环比增速都明显高于 0.3%（这种情形下转为不降息）。

资产上，最大 “不同寻常” 可能是美元。再通胀逻辑下，风险资产存在机会。我们以制造业重回 50 以上作为复苏的关键条件，历史上看制造业复苏周期和美股走势通常共振。每当制造业 PMI 重回荣枯线以上，商品、美股都有着不错的表现；而美债在初期会承受一定的压力。而和历史经验不太相符的是美元和美股内部板块的表现。

如果剔除 “躺平” 的日元，美元指数实质上应该已经走弱。日元是美元指数中权重仅次于欧元的货币，日元近期的大幅贬值、相较美元跌破 158 是美元的重要支撑，这背后有日本财政部和央行的 “纵容”，也有汇率市场上套息交易的盛行。结合其他货币相对美元的稳定，以及全球制造业复苏的叙事，美元在实质上应该已经走上了 “转弱” 的叙事，美元指数的转向应该只是时间问题，而这也是商品，以及以港股为代表的新兴市场股市近期表现相对较好的重要原因——从历史上看这两类资产最受益于美元走弱。

风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。