为何银行第一、地产倒数第一？

截止今日收盘，申万一级行业出现了一个 “异象”：银行涨 15.9%、位居第一，地产跌 20.3%、倒数第一，一头一尾相差 36.2%。都说银行是地产的 “后周期”，为啥差别这么大？是市场错了吗？

事实上，不单单是银行，前几名都与地产有千丝万缕的联系，可为何走势如此迥异？这种情形并非一天、两天，而是 2021 年春节后就大体如此。如果只是一两只股票这样，可能是个体因素，但如果众多行业、长时间如此，背后肯定有深层次原因，市场很难长时间错误。

关于此种 “异象”，很多人给出两种解释。其一，系统性作假。这些行业的基本面没受地产影响，是因为其粉饰报表甚至作假。个体或许有此可能，但跨领域、全行业作假，可能性不大。其二，只是时候未到而已。地产刚出问题的时候大家这么说，现在过了 2—3 年，还是这么说，会不会一直不到？

其实除了上述两种 “解释”，还有第三种可能，那就是 “这些行业在地产调控前，就已经和地产做了切割，所以没被波及”，而这也涉及本轮地产调控的基本逻辑。众所周知，地产是中国经济的一颗大雷、由来已久，这一点我们知晓、高层自然也很清楚。但从 2003 年以后，房价越调越高，似乎没有好的调控方法？实际上，不是不知道蛇的七寸，而是投鼠忌器，怕牵一发而动全身。治大国如烹小鲜，要根除这个顽疾必先清理其外围。

于是乎，从 2012 年开始国家就着手切割银行和地产的联系，其手段自然是减少银行给地产的信贷，表内如此、表外也如此。但此时还不能完全切断地产的资金链，否则不利大局，所以 2012 后信托和非银就填补了银行给地产融资的角色，这也是信托业之后十年繁荣以及近两年泥沼缠身的根本原因。到了 2015 年底，国家又启动了 “供给侧改革”，在 2011—2015 年行业自身去产能的基础上又 “自上而下” 地来了一把。最终导致商品价格回升、周期行业 ROE 回暖，资产负债表大幅改善。

等处理了这些外围后，2021 年伊始才重点整治房地产。此时已非常有底气，即便碰到三年疫情也毫不手软。并且立竿见影、一打一个准，这也验证了前面的说法 “不是不知道怎么治理，而是之前不敢”。从 2021 年开始，地产行业迅速降温，有些产业（如水泥、家电、厨卫、涂料）受到波及、信托和非银也有所受累，但大头的煤炭有色钢铁化工以及银行似乎脱钩。事实上，银行是受到影响的。我们汇总每家银行公布的具体部类不良率，如下表所示：

从 2021 年 1H 到 2023 年 1H，银行地产部类的不良率从 2.08% 到 4.10%，几乎翻翻。短短两年，不良率翻翻、影响巨大，也实实在在体现了地产行业这两年的实际状况。但银行业整体的不良率却从 1.38% 降至 1.27%，这主要得益于其他部类如制造业、批发零售、交运仓储、采掘业的不良率下降。这些子部类的不良率下降、资产负债表改善和该行业上市公司的季报相匹配、可验证，绝非作假！而这一切都得益于国家之前的排雷和布局，历史最终会给这一切以极高评价。

所以真实的情形如下：谁都知道地产是心腹大患，但不可轻动 ---- 国家决心排雷，先剪除外围----2012 年始，切割银行、扶植信托，2016 年 “供给侧改革”----2021 年始，外围已清、集中整治地产 ---- 短短两年，地产降至冰点，但大头未受波及。逻辑很清晰，事实可验证。

这才是我们过去十年经历的真实情况，绝非一句 “作假” 或者 “时候未到” 所能涵盖，而市场看得真真切切，这也是最神奇的地方。即便我所接触的 99% 人都不同意这种说法、并且也不这么做，但市场就是这么走。我们在 2020 年下半年，经过深度研究，凭借逻辑推断出上述结论、2021 年开始布局。如果说 2021 年年初还只是逻辑推断，现在成真的概率进一步加大，因为我们又看了三年的数据和 12 期季报，事态的发展和当时的预判大体相近。一个理论是否正确不是看有多少人认同，而是其能解释尽量多的现象、其推断能在未来被观察。

最近竞调我们的很多 FOF、家办说我们 “逆市”，我说 “2020 年确实逆市，但过去三年其实一直是顺市而为”。2020 年 “茅宁” 泡沫化，我们觉得这些股票风险巨大，所以没有参与，但 2021 年春节后市场就是这么走，我们只是逆主流人群、并非逆市。