华润饮料递表港股 IPO：瓶装水市场战火又起？

瓶装水市场波澜再起。

4 月 22 日，华润饮料（控股）有限公司（下称 “华润饮料”）递表港交所，外界终于得以一窥这家老牌瓶装水公司的全貌，美银证券、中银国际、中信证券和瑞银证券作为其联席保荐人。

华润集团（饮料）有限公司和 Plateau（下称 “普拓资本”）分别持有华润饮料 60% 和 40% 的股份，均为华润饮料的控股股东，其中华润集团（饮料）为华润集团的间接全资控股公司。

2021 年至 2023 年，华润饮料分别实现营收 113.4 亿元、126.23 亿元和 135.15 亿元，增速逐渐放缓，CAGR（复合年均增长率）约为 9.17%。

据灼识咨询按零售额统计，华润饮料在包装饮用水市场的市占率达到 18.4%，排在第二名；在细分饮用纯净水市场市占率达到 32.7%，为绝对龙头。

根据 2014 年发布的国标 (GB/T 10789-2015)，包装饮用水可被分为饮用纯净水、天然矿泉水和其他饮用水。

在上述分类下，华润饮料和农夫山泉（9633.HK）分别为饮用纯净水和天然矿泉水领域的龙头。

饮用纯净水是指采用蒸馏法、电渗析法、离子交换法、反渗透法或其他适当的水净化工艺加工制成的水；天然矿泉水是以未经过公共供水系统的自然来源的水为水源制成的，如来自水井、山泉、水库、湖泊或高山冰川等。

但从包装饮用（瓶装）水的整体来看，华润饮料相较农夫山泉仍有较大差距。

2023 年，华润饮料的包装饮用水贡献营收 124.47 亿元，占总营收超九成，相当于同期农夫山泉的 61.43%。

另据尼尔森数据，华润怡宝曾在 2015 年市占率上短暂超越过农夫山泉，但并未能撼动后者在瓶装水市场的龙头地位，甚至落后越来越多。

如今农夫山泉在包装水产品营收增速放缓之际，转身就杀入了华润饮料占优的纯净水市场。

华润饮料向港交所递表次日，信风（ID：TradeWind01）从农夫山泉相关人士处获悉，农夫山泉已推出纯净水产品，规格与现有农夫山泉相同，采用绿色包装，宣称是 “来自天然水源的纯净水”。

早在 21 世纪初，农夫山泉就是靠着主打 “天然水” 概念，在娃哈哈、乐百氏和康师傅（0322.HK）等前辈手上生抢下份额，逐渐成就龙头地位。

在农夫山泉的竞争压力下，瓶装水市场的 “战火” 再次被点燃，华润饮料的基本盘业务或将面临着更严峻的考验。

迟迟未成第二曲线

1996 年，怡宝品牌被聚焦主业的万科以 1000 万的价格卖给了华润集团旗下的华润创业有限公司。

但彼时的怡宝并不太受重点发展啤酒业务的华润 “待见”。2001 年，怡宝一度被当作筹码去置换达能旗下的唐山豪门啤酒，但这笔交易最终未能成行。

被华润留下来的怡宝在当年决定专注纯净水业务，更新换代包装为 “小绿瓶”，并沿用至今。

据灼识咨询，按零售额计，2023 年在包装饮用水市场，农夫山泉为绝对的龙头，市占率达到 23.6%，华润饮料则以 18.4% 的市占率位列第二，排在第三的乐百氏仅有 6.1%。

从产品矩阵来看，华润饮料与农夫山泉一般无二：核心产品都是包装饮用水，旗下也都有茶饮、果汁、咖啡、电解质水等品类的软饮产品。

二者的差别在于，华润饮料的第二增长曲线迟迟未现，反观农夫山泉的茶饮产品则成了其 2023 年凶猛增长的主力，为其贡献营收同比增长 83.3% 至 126.59 亿元，几乎与华润饮料全年营收相当。

2021 年至 2023 年，华润饮料包装水业务的营收占比分别为 95.4%、94.3 和 92.1%，饮料产品的营收占比始终未能超过一成。

作为对比，2023 年农夫山泉的包装水业务营收占比仅为 54.9%，茶饮业务营收占比接近 30%，功能饮料和果汁产品的营收占比则在 10% 左右。

其实早在 2010 年，华润饮料就开启了多元化进程，当年收购加林山矿泉水，并发布首款功能性果味饮料 “0PA 零帕”。

随后在 2011 年，华润集团又寄希望于与外企合资打开局面。其通过战略合作与日本麒麟签订了合资协议，成立华润饮料的前身华润麒麟饮料（大中华）有限公司，意图嫁接麒麟公司的饮料产品研发能力。

但双方的合作实在难言成功，第二曲线始终未成。

目前华润饮料旗下的午后奶茶、火咖等产品均来自于日本麒麟，但这部分产品的营收占比仍过小，直到 2021 年仅有 2%。

最终在 2022 年，这场 “联姻” 以日本麒麟将所持 40% 股份作价 10 亿美金转让给普拓资本告终，结合前者入股成本 4.75 亿元来看，日本麒麟十年间收益实现翻倍。

由此可得，华润饮料的 2022 年 8 月时的估值约为 25 亿美元（约合 181 亿元），按彼时净利 9.9 亿元计，PE 约为 18 倍，远低于农夫山泉同期 50-70 倍的估值。

而就在华润饮料挣扎于打造第二曲线之际，农夫山泉已悄然杀入了其腹地。

再迎纯净水战争

在行业格局趋于稳定的瓶装水市场，天然水与纯净水泾渭分明，农夫山泉和华润饮料分别为这两大市场的龙头，同时农夫山泉也是整个瓶装水市场持续多年的老大。

据灼识咨询按零售额统计，2023 年华润饮料在纯净水市场的市占率高达 32.7%，领先第二的娃哈哈 23.8 个百分点，为绝对龙头。

但已是瓶装水市场的龙头农夫山泉似乎并不满足于当下的市场份额。

就在华润饮料向港交所递表次日，信风（ID：TradeWind01）从农夫山泉相关人士处获悉，农夫山泉推出纯净水产品，规格与现有农夫山泉相同，采用绿色包装，宣称是 “来自天然水源的纯净水”。

这或意味着，在与华润、娃哈哈等纯净水的 “路线斗争” 多年后，农夫山泉也加入了纯净水大军。

信风（ID：TradeWind01）向农夫山泉处询问该产品的试销区域、定价等问题，但截至发稿暂未获得回复。

早在 2000 年，刚成立四年的农夫山泉另辟蹊径，宣称不再生产纯净水，转而生产天然水，当 “大自然的搬运工”。

彼时，精于营销的农夫山泉甚至召开了一场发布会，拿出水仙在纯净水和天然水中生长情况对比；小白鼠喝纯净水和天然水的存活率做对比，用来验证发布会的主题：“天然水比纯净水更健康”。

高端的商战往往就是这么朴实无华。

会后，当时的纯净水龙头娃哈哈以 “不正当竞争” 为由起诉了农夫山泉，宗庆后更是在公开采访中怒斥农夫山泉：

“水仙在粪水里长得更好，难道粪水就更好？”

2013 年，背靠华润的怡宝快速崛起，市占率一步步逼近农夫山泉之际，农夫山泉再度怼向怡宝：“纯净水是否酸性？” 其甚至随瓶附赠酸碱 pH 试纸以说明农夫山泉的弱碱性水更 “健康”。

但这并未逼退家大业大的怡宝。

据尼尔森 2015 年数据，怡宝甚至曾短暂反超农夫山泉成为瓶装水市场的龙头。

原因在于，背靠华润的华润饮料有着同行难以比肩的渠道优势。

与华润啤酒（0291.HK）如出一辙，华润饮料采用 “蘑菇式” 战略，即先占据小市场中的大份额，再逐渐向外渗透。

据灼识咨询按零售额统计，华润饮料 2023 年为广东、湖南、四川、海南、广西和湖北六省的包装饮用水市场的市占率第一。

华润饮料也在招股书中提到，受益于与华润集团在销售渠道、数字化、原材料采购等领域的协同效应，其得以提高运营效率，扩大市场规模。

截至目前，华润饮料与遍布全国的 1000 家经销商合作，累计覆盖超 200 万个零售网店，

另据国海证券分析师杨仁文调研数据，与华润饮料同属华润集团大消费板块的华润啤酒足有 35000 个经销商，覆盖 3000 多个区县。

若如华润饮料所述产生 “协同效应”，在瓶装水的新一轮竞争中，相比农夫山泉，华润饮料在渠道上甚至占有一定优势。

华润饮料接下来参与瓶装水竞争的隐忧或在于成本。

2023 年，华润饮料的销售费用率同比下降 0.5 个百分点至 30.2%，但相比同期农夫山泉的 21.63% 仍高 8.57 个百分点。

细分来看，二者销售费用中均包含物流及仓储开支、广告及促销开支、员工成本、折旧摊销成本以及其他。

2023 年，华润饮料销售费用中占比最高的为员工成本，高达 15.64 亿元，占营收的 11.6%；营销和推广费用占比 7.9%；物流开支则同比减少 6.87% 至 10.46 亿元，占比 7.7%。

最终反映在盈利表现上，就是 2023 年农夫山泉能达到 28.15% 的净利率，而华润饮料仅为 9.82%。

这同时意味着，当农夫山泉渠道扩张推新品时也有能力分给渠道更丰厚的利润。

3 月 27 日，农夫山泉的管理层在业绩说明会上表示，由于包装饮用水业务模式绝对规模大，业务增速仍有可能进一步下降。但同时表示，在即饮消费场景和家庭、办公等场所的消费场景包装水业务有 “稳健增长” 的空间。

对于天然水产品 “稳健增长” 的方向，上述农夫山泉人士则明确表示，农夫山泉将在 2024 年加速对于县级和流通市场的下沉。

该人士同时提到了在疫情之后，随着消费者对于健康的关注度不断提升，农夫山泉对饮用水健康重要性的知识普及仍有进一步宣传的空间。

现在来看，农夫山泉将直接下场做一款纯净水来普及饮用水 “健康” 了，其发起的下一场 “纯净水战争” 的号角已经吹响。

作为被挑战者的华润饮料，将直面与农夫山泉的竞争。