第一批投大模型的 VC，开始卖老股了？

关于该不该投大模型，依然还在争论，该不该退却早早提上了 VC 的日程。

最近一位投资人透露，某个头部大模型公司的资方，已经决定在这一轮估值起来后，卖掉老股。听闻此言，我的第一个疑问是，融资进度按下加速键的大模型，这么快已经进入退出期了吗？

不过跟数位大模型投资人交流后我发现，“大模型卖老股退出” 作为现象是存在的，但的确还远远称不上 “现象级”，并不具备普遍性。

大模型投资人 David（化名）告诉我，只有上述公司的资方选择现在退出比较合理。因为公司成立时间早，最开始也不是大模型路线，早期估值不高，现在收益水涨船高，再加上当初投的基金估计快到期，此时退出是情理之中。

除此之外的头部大模型公司，哪怕首轮进入，估值涨幅其实也有限，账面收益约 2 倍多，瞄着百亿、千亿美金估值远景的投资人，自然不会就此收手。一位投资人也告诉我 “最近刚跟不少投大模型的朋友见过面，没听说要退。”

不过，大模型的退出仍然是个值得关注的话题。除了应不应该退，还有能不能退、怎么退、退给谁的问题。

新动向出现在海外。上个月，微软聘请了人工智能初创公司 Inflection AI 的两位联合创始人。这家独角兽曾是 OpenAI 资金最充足的竞争对手之一，但在积累了超过百万活跃用户后，由于没找到有效的商业模式，最终还是被巨头以挖人的方式掏空。

事实上，这波生成式 AI 热潮中，大型科技公司对 AI 的 FOMO 情绪甚至超过了 VC，微软、谷歌和亚马逊是其中的佼佼者。

国内情况有些类似，互联网大厂出手活跃且相当大方，下注最多、最广的当属阿里，腾讯和美团则紧随其后。

目前国内估值最高的几家大模型公司中，智谱 AI、Minimax、月之暗面、百川智能、零一万物，阿里都有参与投资。今年 2 月，阿里巴巴分别领投了月之暗面的 10 亿美元融资，以及 Minimax 约 6 亿美元融资；

腾讯则是智谱 AI、Minimax、百川智能的股东，其中独家投了 Minimax 2.5 亿美元的 A 轮融资；

美团除了收购光年之外，还持股月之暗面和智谱 AI，其中领投了月之暗面 A1 轮融资。

这不由得让人想起，移动互联网时代大厂竞相投资与后续的并购浪潮，那么问题来了，对投资人来说，被大厂收购算是体面的收场吗？

答案很有可能是：今时不同往日。

一度，饿了么 95 亿美金卖给阿里，投资人风风光光地退出。但今天的大厂在收购标的时无疑更精打细算。最近投中网跟朱啸虎交流这一问题时，他明确表示，今天没有一家大厂会按这个价格来收购。

“微软收购 Inflection AI，就给了投资人本金加利息，这么一家财大气粗的 3 万亿美金的公司，去收购一个创业企业，自己还放了不少钱在里面，也不过就是这个逻辑。”

滚动融资

和朱啸虎一样秉持悲观态度的人士不少。专门研究退出的李刚强便认为，关于大模型，可以价值投机，但也需要趁机退出。

在一篇文章中，他罗列了以下原因：技术严重落后国外竞争对手、国外开源潜在风险、国内投资机构没钱接的起估值、资本开支是个无底洞等等。这一切都将极大影响投资人的信心，使得大模型公司后续融资日渐困难。

李老师讲的这几条，基本涵盖了大模型投资人考虑退出的主要情况。

首先，从技术上看，一种典型的观点是，只要技术上仍然有比较大的上升空间，开源就永远追不上闭源，国内就仍然和国外有较大差距。

“GPT-5 据说能达到 125 万亿参数，GPT-4 包含 1.8 万亿参数，这当中还是有巨大的差距。125 万亿再往上还有没有 1250 万亿？如果有，闭源的 OpenAI 还是遥遥领先。如果到头了，中国很快就追上。” David 告诉我。

此外，持续烧钱也是大模型公司的通病。月之暗面的 Kimi 火了，阿里通义大模型迅速加码上限达千万字的长文本对话服务。这当中有多少技术、产品上的壁垒我不清楚，但毋庸置疑的是，资本雄厚方更占优势。

“真正的大模型不一定会出现在我们当中，可能从政府或是某个巨头出来。因为需要的钱远远超过我们的想象，融到的钱可能还不够交电费的。” 在投中最近举办的一场沙龙活动上，对于要不要投入具身大模型，一家知名机器人厂商代表吐露心声。

在这样的状态下，对外披露融资消息，无异于给对手制造压力。

2 月，月之暗面宣布获得来自阿里、红杉中国、小红书、美团龙珠、砺思资本等 10 亿美元 A 轮融资；3 月初，Minimax 也传出获得阿里等 6 亿美元战略融资的消息。

有投资圈朋友跟我分析道，月之暗面在之前并没有很激进的融资计划，“也是在 MiniMax 融资的压力之下，拿了阿里这么大一笔钱”，很难评判这类观点的对错，只能说从结果来看，头部阵营接连宣布大额融资。

随后，智谱也在一次媒体沟通会后宣布在 2024 年初完成新一轮融资，北京市人工智能产业投资基金参与；近日，百川智能也传出完成新一轮融资的消息。

但问题是，后面还有谁能接的起这么高的估值？

按照公认的说法，月之暗面、Minimax 的估值已达 25 亿美元，智谱去年便传出奔着 200 亿人民币估值在谈的消息，即使后来被企业方辟谣，总归是到了百亿体量。百川智能次轮融资的估值，据说也已经达 130 亿元。

在如火如荼的大模型融资热潮中，美元、国资、市场化人民币基金……几波不同属性的钱都已经押注其中。对于第一梯队的创业公司而言，接下去融资，领投方单笔过亿美金只是基础，可选项其实并不多。

一些没在早期押中的 VC，现在更不愿意再加入战局。投资人 James（化名）给我提供了一个观察这个领域的思路：如果用 “不可能三角” 来审视大模型，那么这个赛道玩家多，同时进入门槛高，这决定了其市场规模有限。

头部大模型是少数人的游戏，但 “百模大战” 也并非虚言。目前国内发布的大模型数量超过了 300 个，同时已经有超过 40 款 AI 大模型产品获得备案审批。这些产品涵盖了多个企业和应用领域，包括但不限于教育、电商、数字人、问答社区等。

激烈的竞争注定了大模型公司落地商业化很不容易，尤其是私有化部署，“头部的 to B 客户全国也就几十家，一个单子顶多几百万，市场空间非常有限。所以收入要想有爆发式增长，还是得靠 C 端。”

如果以更综合的眼光看，James 认为，大模型的竞争到最后是国家安全问题，从这个意义上说，中国至少会有一家大模型出来。“现在大家都是在赌这个赔率，只不过不同机构的下注策略不同。但对我们来说，在这个阶段投，赔率太低。哪怕投个几千万美元进去，赌赢了，可能也就赚个两三倍，意义不大。”

上述观点很有代表性，描摹了当下很多人不愿、不敢出手的心态。

更不利的情况是，过去，活跃在中国市场上的不乏大手笔的外资 PE，能在后续轮次扮演起接盘的角色，比如，老虎、黑石、DST 等。现在，这些外资收敛了不计成本的打法，在中国出手明显放缓。

当然，中东资本也被视为可能的接盘方。

之前我便听说，某个大模型独角兽已经去中东找钱，只不过情况不明朗，目前依然没有结果。但不容忽视的是，地缘政治的微妙关系增强了这一切的不确定性。一家近年在中国出手活跃的中东资本明确告诉我，他们不会在中国投资 AI 项目。

至于国资，“单一的地方政府也出不了这么多钱，我能想到的，只有国资抱团了。” David 分析。

融资战会打到什么时候？这一方面取决于，还有多少人出得起钱，另一方面，也看 AI 的 scaling law 还能持续多久。如果技术一直未见瓶颈，那就需要资本持续输血。

至少眼下，头部大模型还在滚动融资，融资窗口持续开放。一笔大额融资便可能迅速改变战局。

就比如，去年在抢卡的牌桌上还看不到月之暗面，但架不住月之暗面乘着 10 亿美元巨额融资的东风，又能较好的衔接产品特色、落地时间与创始人杨植麟表达的理想主义，以至于 “kimi 都能给大 A 带货了”（见《Kimi，今年的 VC 之光》）。

他山之石

当然，不管大环境如何，总有身怀绝技的人能赚到钱。如果你有本事在最早期投进去，那投大模型至少不会是个赔本的生意。

David 所在机构投资早期押注的某个大模型项目，到现在已经有 10 倍左右的账面回报。李刚强此前供职的机构，其投资的某家大模型公司估值也急剧提高，“上一轮的投资机构已有近 10 倍的投资回报，且还持有超过 6% 的股权比例”。

另外，局面也或许并没有想象中的糟糕，乐观的人依然存在。

一位投资人就向我表示，一些没在前面轮次投到大模型的美元基金，会在后面寻求补枪的机会，“有意向的投资方，也包括之前投光年之外被耽误了的机构”。这倒不难理解，除了财务收益的考量，如果一个美元基金没投中头部大模型，来自 LP 的压力多半还是如影随形。

另一方面，一些早期投中大模型的 VC 选择在后续的每轮融资中不断加注。“大家相信的不完全是故事，还是基于实际价值来做出判断。” David 告诉我。现在各家基金的退出策略都不一样，他所在机构的第一原则是，尽量先把本金退回来，保证基础的 DPI。剩下的可能带来更高收益的部分，则不太着急退出。

在投资的胜率时代，这是更有可能获得超额收益的打法。最近一家双币基金的管理合伙人在交流中对投中网表示，在今天大的背景下，VC 要获得高绝对值的回报，或许只有两种路径：

一种是，刚开始的时候就投了大金额，公司在相对明牌的状态，不断迭代发展；另一种是，你很早投进去，早期投个两三千万，然后挖掘当中的胜者，不停跟投加码，保护原始股比，最终也能变成一个几亿人民币规模的投资。

如此看来，大模型及其衍生的商业化机会，仍然是投资主题枯竭的当下，VC 的一种 “应激性策略”。只不过，一来是朱总说的，“中国 VC 从来没有靠共识赚到过钱”；二来如果反过来看，当融资战事发展到现在，VC 对大模型公司已经不是最佳选择。

钱当然很重要，但最好能匹配算力、数据、场景、政府关系……这些资本之外的因素对大模型公司同样重要。

环球同此凉热。外媒上个月披露，一位政治老手即将加入 OpenAI 担任高管，处理政府和公共关系问题。此人是克林顿的政客，还当过 Airbnb 前政策主管。当屠龙少年长大，总是不得不为类似的事操心，而来自 VC 的钱能提供的附加值实在太少。月之暗面的融资大部分来自阿里，也正说明了这一点。

更不用说，巨头还能提供最后的退出路径。

即使在美国，也已经没有风投能接得起那些头部大模型公司了，国内外发展到现在，都已经到了 “拼爹” 的阶段。

微软和 OpenAI 的深厚关系自不必提，上个月，亚马逊也宣布将向 Anthropic 追加投资 27.5 亿美元，同时扩大两家公司间的合作关系。追加投资之后，亚马逊对 Anthropic 的总投资额将达到 40 亿美元，成为其过去三十年历史上最大的一笔外部投资。

还是那句话，创业公司在跑马圈地的过程中接受巨头的输血，也要能接受当无法继续增长时，被这些巨无霸收编的命运。

因此谈 VC 该不该投大模型，实际是能不能的问题，用赛富基金阎焱的话说，“有多少钱办多大的事”。而关于退不退其实也类似，一则当下卖老股并没有普遍性，且只能 “抢跑”；二则无论是 IPO 还是并购，VC 能决定的或许只有自己陪跑的信仰了。

比较乐观的如 David，“这个赛道当然需要长跑，要看创始人的野心、耐力以及融资能力。但头部的企业已经堆了那么多钱，也积累下不少能力，就算一时没有找到商业化场景，这些企业对大厂都有价值。而从上市的角度来看，对于这类牵涉到大国竞赛的企业，当下有关盈利等方面的限制在未来都不一定成问题。”

悲观者如朱总，“今天不能再指望靠卖给大厂拿到一个好回报，那是三五年前的投资逻辑了。如果今天认为这个财富密码还存在，还在想几十亿美金卖给阿里，我觉得你在骗自己和投资人。这个财富密码确实失效了。”

我不知道这算不算一种偏见，而且，他确实也没投大模型。不过如果依旧把目光放到更快一步的海外，你会发现朱总确实更接近现实。外媒披露，微软最近支付给 Inflection AI 6.5 亿美元现金，由此第一轮投资人获得约 1.5 倍投资回报。

海外的不少剧本已经写好，接下来就看如何进行本土化 “改编” 了。