股票：未来 10 年股息前景黯淡？

2020 年代对于美国股票市场而言是一段动荡的时期。标普 500®指数在 2020 年 2、3 月下跌 35%，接着，在 2020 年 4 月到 2021 年 12 月上涨 125%，然后，在 2022 年前 10 个月下跌 27%，后在今年年初上涨至创纪录高位。考虑到这种大起大落，以及通胀率和利率急升，投资者如何看待标普 500 指数的当前估值水平？标普 500 年度股息指数期货能为此提供一定帮助。

芝商所于 2015 年推出了标普 500 年度股息指数期货。一开始，合约包括当前年份以及截至 2020 年的后续五年。两年后，在 2017 年，该产品扩大到 11 个合约，一个为当前年份（2017 年），10 个为后续 10 年的每个年度（2018-2027 年）。

在推出这些期货后，投资者有史以来第一次能够观察股息的期货曲线，该曲线代表投资者对未来 10 年企业收益的预期。目前值得注意的是，投资者预期，未来 10 年，标普 500 的名义股息支付增长将接近零。经考虑预期通胀率（以标准美国国债与美国抗通胀证券 (TIPS) 的收益率之差衡量）后，投资者隐含反映未来 10 年的实际（经通胀调整后）股息支付将大幅降低（图 1）。在股市接近创纪录高位的情况下，投资者对股息前景为何却如此悲观？

图 1：期货价格显示未来 10 年股息支付增长接近零

资料来源：彭博专业服务（SPXDIV、ASDZ3……ASDZ33）

同样值得注意的是，标普 500 相对于未来股息支付预期的涨幅。在 2017 年年初，11 个年度股息指数期货加起来在未来 10 年（2017-2027 年）将支付的股息预期达到 497 点标普 500 指数点数。于 2024 年 1 月底，截至 2034 年止 10 年预期将支付的股息上涨 29% 达到 641 点。另一方面，标普 500 指数从 2,270 点涨到 4,905 点，从 2017 年年初至今的同期涨幅达到 116%（图 2）。在未来股息支付预期仅上涨 29% 的情况下，标普指数的价格回报怎么会达到 116%？

图 2：从 2017 年年初至今，标普 500 指数上涨 116%，而预期股息仅上涨 29%

资料来源：彭博专业服务（ASDZ0……ASDZ30 及 SPX）

对此的解释要一分为二，即疫情前与疫情后。为了分析这种现象，我们必须将原始数据系列（即这些合约的价值之和）转换为净现值。在计算净现值时，我们以美国国债收益率将年度股息支付的未来预期价值进行贴现。

在计算出年度股息指数期货的净现值后，我们发现，在 2020 年 3 月前其走向几乎与标普 500 完全一致。2017 年至 2020 年年初的股市上涨主要是因为债券收益率下跌（图 4）。债券收益率降低增加了未来股息收益率的净现值。然后，从 2020 年 4 月开始，标普 500 急升，远远超过股息净现值所反映的股市公允价值。如果现在标普 500 与未来股息净现值之比是 2017 年至 2020 年年初的水平，标普 500 可能会接近 3,200 点，而不是现在的 4,900 点。所以，是什么导致了这种差距？

图 3：在美联储重启量宽之前，标普指数与股息净现值的走势一致

资料来源：彭博专业服务（SPX 及 ASDZ15-31、GB12、USGG2YR、USGG5YR、USGG10Y），芝商所

图 4：利率降低提高了 2017-2020 年的股息净现值，但此后则不同

资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、USGG2Y、USGG5Y、USGG10Y 和 USGG30Y）

2020 年 3 月 27 日，美国国会通过了《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》（简称 “CARES 法案”），拨款 2.2 万亿美元为在疫情中遭遇经济影响的美国家庭和企业提供救济。与此同时，美联储在 2020 年 3 月、4 月和 5 月开展了 3.0 万亿美元量化宽松计划。随后，美联储在接下来的一年半里继续以每月 1,200 亿美元的速度扩大资产负债表，然后在 2022 年年初逐渐减少购买。与此同时，国会于 2020 年 12 月底通过了额外的 9,000 亿美元抗疫援助，并于 2021 年 3 月 11 日通过了 “美国救援计划”，提供额外 1.9 万亿美元援助，后在 2022 年年底通过了 8,910 亿美元的《通胀削减法案》。这些支出总计达到 5.9 万亿美元，而美联储从市场上购买了 4.8 万亿美元，主要是美国政府债券以及少量抵押贷款债券和少量公司债券。

随着通胀飙升，美联储从 2022 年 6 月开始缩表，最初每月削减 475 亿美元，然后从 2022 年 9 月起，每月削减 950 亿美元（图 5）。在一段时间内，此举与一连串加息 75 个基点的行动似乎给股市带来了下行压力。然而，到了 2022 年年底，股市似乎已经习惯了较高水平的利率，并开始了一场由极少数股票主导的上涨，涨幅主要来自七、八只科技股，而其他大多数股票都表现欠佳。即便股市因缩表和债券收益率升高而动荡，但全球通胀率大幅下降令股市备受振奋。

图 5：量宽或许推高了股市，而量化紧缩似乎并未挫伤股市（目前而言）

资料来源：彭博专业服务（KFARBAST、ES1）

那么，在 2024 年年初，我们面对的是什么情况？首先要明确的一点是，市场对股息支付未来增长的悲观预期或许有一定道理。第一，企业收益占 GDP 的比例接近历史最高水平。这些收益占 GDP 的比例从 6% 到 13% 不等。于 2023 年第三季度，这一数字已经接近 12%（图 6）。因此，企业收益与经济规模之比可能很难继续扩大。第二，在资源利用率很低的情况下，比如在经济衰退最严重的时候，经济接下来可能实现超过趋势水平的增长，但鉴于目前失业率已经低于 4%，这种情况不太可能发生。最后，考虑到收益率曲线急剧倒挂，加上美联储加息 525 个基点，经济衰退确实有可能发生。2008 年至 2009 年的经济衰退使投资者获支付的股息减少了 20%，同时，标普 500 指数下跌了 60%。

图 6：公司利润占 GDP 的比例接近历史高位

资料来源：彭博专业服务（CPFTTOT 和 GDP CUR$）

话虽如此，也有人认为标普 500 年度股息指数期货可能过于悲观。他们错过了去年股息支付的增长。此外，正如我们之前的研究显示，股息支付在 1970 年代的高通胀时期大幅上升，远远领先股市。