Goldman Sachs on HBM: A market that grows tenfold in four years, with Micron Technology taking over more than half of the market share, while Intel may come from behind

高盛日前发布研报称，由于更强的生成式人工智能（Gen AI）需求推动了更高的 AI 服务器出货量和每个 GPU 中更高的高带宽内存（HBM）密度，该行大幅提高了了 HBM 总市场规模预估，现在预计市场规模将从 2022 年到 2026 年前增长 10 倍（4 年复合年增长率 77%），从 2022 年的 23 亿美元增长至 2026 年的 230 亿美元。

HBM 将继续供不应求 降价可能性不大

尽管供应商计划大量增加 HBM 产能以应对强劲的需求增长，但有几个因素可能导致行业持续供应不足，高盛预计这种情况将在未来几年持续。

高盛认为，对 AI 服务器的更强需求和每个 GPU 更高的 HBM 内容仍然大大抵消了供应商（特别是 HBM）的容量扩张，尤其因为 HBM 的生产收益率明显低于常规 DRAM。所有供应商都提到，他们的 2024 年 HBM 容量已被客户完全预订，并且已经与客户进行了讨论，以商讨 2025 年的 HBM 分配。

基于供需分析，高盛认为 HBM 市场今年/明年将继续供应紧张，有 2.0%/1.0% 的供不应求，并在 2026 年变得更加平衡，但仍有 0.7% 的轻微供不应求。因此，高盛继续认为 HBM 不太可能出现显著的价格下跌，高定价溢价将在未来几年内持续。

研报表示，虽然去年 HBM3 是主流产品，由于该产品被用于英伟达 H100 芯片，占超过 50% 的收入份额，但高盛预期今年 HBM3E 的收入份额将迅速上升，因为英伟达 H200 和最近宣布的 Blackwell GPU 都将支持这种最新一代 HBM。

高盛预计到 2025 年，HBM3E 的收入份额将超过 HBM3，因为 Nvidia 和 AMD 今年仍将大量使用 HBM3。高盛预计 HBM4 的收入将从 2026 年开始出现，与 HBM 供应商计划到 2025 年完成开发并在 2026 年开始大规模生产的时间线一致。

海力士、三星、美光都将受益 海力士市占率可维持 50% 以上

高盛相信，包括 SK 海力士（Hynix）、三星电子和美光在内的所有主要 DRAM 供应商，将从 HBM 市场的强劲增长和紧张的供需关系中受益，因为这导致了 HBM 持续的显著定价溢价，并可能增加每家公司整体 DRAM 利润率。

高盛认为与同行的解决方案相比，海力士生产力和产量更佳。高盛预计，海力士在未来 2-3 年将保持其 50% 以上的市场份额，这得益于海力士与主要 GPU 客户（主要是 Nvidia）的广泛合作经验，以及该公司已经确保了强大的供应链，同时在批量回流模压底部填充技术 Mass Reflow Molded Underfill, 简称 MR-MUF）上相对更高的生产力和良率。但高盛指出，需要密切监控的一个因素是，海力士的客户可能需要多元化供应商，以防止出现供应链瓶颈并降低成本。

对于三星，高盛认为它有机会在中期内获得市场份额，因为该公司开发了行业中第一个 12-Hi HBM3E。然而，高盛认为执行将是关键，因为在开发产品和从产品中产生有意义的收入之间存在很大的差距。

高盛继续认为，三星是全球唯一有能力提供一站式 HBM 服务的公司，这可能会在长期内帮助其保有市场份额。三星已经有为客户提供小规模 2.5D 封装 “H-Cube” 的经验，并在 2022 年创建了一个高级封装团队来专注于这一领域。三星还在其 3 月 20 日的年度股东大会上提到，预计今年其 2.5D 封装的收入将达到 10 亿美元，表明正在取得重要进展。

对于美光，随着该公司将焦点缩小至 HBM3E，高盛认为随着行业需求日益转向 HBM3E，该公司将受益。高盛预期美光可能从 2025 年开始超越同行，但能否获得显著市场份额将取决于如何快速扩大其相对较小的 HBM 产能。

高盛重申对海力士、三星和美光的买入评级。鉴于更高的 HBM 市场规模和内存定价预估，高盛将海力士的目标价从 18.5 万韩圆（约 138.75 美元）提升至 21 万韩圆（约 157.5 美元），将三星的目标价从 9.5 万韩圆（约 71.25 美元）提高至 9.7 万韩圆（约 72.75 美元）。

高盛预计，超出预期的内存定价将让两家公司的营业利润分别为 1.9 万亿韩圆（约 14 亿美元）和 5.8 万亿韩圆（约 44 亿美元），这将比共识预估分别高出约 20% 和 7%。