1、1-2 月的经济流量恢复超预期，实物消耗＞企业利润进一步强化
整体来看，投资者因为企业微观感知较差和利润下降外推的实物工作量预测出现了误判，2024 年 1-2 月的经济流量恢复明显超出市场预期， 1-2 月的制造业投资同比增速 9.40% 远超预期值 7.35%。房地产投资并不如市场预期的那样继续下滑，出口方面连续三个月超出市场预期；行业上，空调的排产超预期背后体现了行业视角对于实物需求侧预期的误判，这对于铜的需求形成了进一步的预期上修。值得关注的是，表征实物工作量的万得克强指数续创 2022 年以来的新高。还有一个值得关注的信号是：2024 年 3 月 22 日国家能源局印发了《2024 年能源工作指导意见》，经过误差调整后，预计 2024 年的发电量同比增速将会达到 7.86%，依旧高于 GDP 增长 5% 的目标。自在 2011 年以来，仅有 2011/2013/2018/2021 年超过这个数字，而上述年份基本上也对应着制造业投资和出口高增的阶段。因此我们可以从能源目标窥见政策端对于制造业的支持决心，这也将继续强化我们的实物消耗＞GDP 增长＞企业利润增长不等式。
本周五人民币对美元进一步走弱。一方面，这反映了美元最近的走强；另一方面，更多地反映了在扶持制造业和化解存量债务背景下，我国未来货币政策进一步宽松的预期：3 月 21 日中国人民银行副行长宣昌能在国新办新闻发布会上表示：“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间”。由于制造业并不能像房地产一样承担较高的融资成本，中国名义利率和美国名义利率之差更有可能回到 2007 年前以制造业发展为主的模式。整体来看，由于去金融化导致的债务化解压力和资本回报率的下降，人民币汇率会阶段性走弱，但这会改善普遍出口企业的盈利，进一步增强出口在经济中的占比。但从产业链紧缺程度看，制造业活动消耗的能源将进一步维持高增长，并最终有望获得主要利润（例如煤炭），同时防范输入性压力（原油、有色、农产品）。
本周五国内大类资产呈现出股债汇走弱但商品市场却十分坚挺的特征，单纯经济的强弱并不能形成自洽的解释。要进行理解，我们认为需要引入实物是货币的反面这一概念：当债务问题成为主导，货币价值下降，利率、股票和本币本身都会有一定的不确定性，相反商品作为货币的反面，其价格中枢将稳步抬升。但我们需要强调的是，当下人民币汇率的压力其实最终不是反映到对美元的兑换，而是反映到相对于大宗商品的贬值上。当下美债市场定价的长期通胀预期仍远低于 3.2% 的实际通胀水平，美元的实际购买力同样存在被高估的问题。当下看，在美国的净储蓄为负和政府债务问题的压力下，美联储的鸽派已经出现，尽管主要发达国家央行的提前宽松维持了美元指数的强势，主要大宗商品价格中原油、煤炭、黄金、铜和白银的涨幅都已经超过了美元指数。实物相对于货币的重估才刚刚开始。
投资者习惯了过去债务扩张模式下带来的高利润成长性，但却忽视了企业利润增长以外的实物消费的韧性。实物资产的逻辑拼图正在逐步清晰：供给约束 + 需求结构变化下的消耗比例增加 + 债务压力下的货币价值下降，而挂靠实物生产的上市公司的产能价值重估还远远没有到位，其市值占比大幅落后于其净利润的占比。我们推荐：第一，挂靠实物属性的资源品链依旧是我们的首要推荐：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、贵金属和铝。其次，围绕沪深 300，在内外需预期同时改善之下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会（造船、钢铁、家电、造纸、重卡等领域）；看好万得克强指数相关 + 低估值国企（银行、水电、公路、铁路、燃气等）。
本周 2024 年 1-2 月的主要经济数据集中公布，我们发现无论是投资、出口还是消费领域，经济流量的恢复都超出市场预期，呈现出明显的 “弱预期、强现实” 的状态，而我们一直强调的实物消耗＞企业利润的格局也在进一步强化。
从投资来看，尽管自 2021 年下半年以来国内的经济结构开始逐步由房地产向制造业转型，但市场对于制造业的投资活动依旧较为保守，背后的判断逻辑可能是基于传统的盈利 - 投资框架，即投资者认为如果制造业没有利润增长就不会进行大规模的投资。但实际上我们在春季策略《江船火独明》里面提到，当下制造业的内卷与外卷都是最优的选择，因为在 “蛋糕” 有限的前提下不卷就没有利润的增长，企业卷份额是利润增长的必要条件。所以我们看到 1-2 月的制造业投资同比增速 9.40% 远超预期值 7.35%。而另一面，房地产投资虽然仍处于同比负增长区间，并不如市场预期的那样继续下滑，这意味着房地产投资对于实物消耗的拖累已经有所企稳，国内黑色商品市场可能已经见底。
从出口来看，已经连续 3 个月出现超预期，从结构上看 2024 年 1-2 月的出口增量主要由纺织原料及纺织制品、车辆、航空器、船舶及运输设备、杂项制品、机电、音像设备及其零件、附件贡献，这也从侧面印证了为何制造业的投资超预期：在海外补库 + 投资活动恢复的趋势下，对于制造业出口需求的拉动已经有所显现。
从消费领域来看，受益于海外需求较好 + 国内家电以旧换新政策出台，2024 年 3-4 月的家用空调内外销排产增速持续上行：根据奥维云网的数据显示，2024 年 3-4 月空调内销排产量同比增速分别为 17.60%、18.50%，出口排产量的同比增速更快，分别为 26.50%、28.80%。当然这其中也不乏生产商对于铜价上涨导致空调涨价的预期带来的提前排产行为，但无论如何当期生产流量的大幅增长也会带来铜的需求，因为家电在铜的下游需求中占比高达 14%，这或将进一步推升未来铜价的上涨预期。
上述经济各个领域的流量恢复超预期的综合结果便是表征实物工作量的万得克强指数也创下 2022 年以来的新高：我们将原版万得克强指数中的铁路货运量分项用整体的货运量替代，将人民币中长期贷款余额用投向工业领域的人民币中长期贷款余额替代，并结合工业用电量合成修正后的克强指数，发现修正后的万得克强指数在 2024 年 2 月续创 2022 年以来新高。而即使剔除信贷数据，仅考虑工业用电量与货运量数据版本的万得克强指数当前也同样处于历史高位附近。
而还有一个值得关注的信号是：2024 年 3 月 22 日国家能源局印发了《2024 年能源工作指导意见》，其中对于 2024 年的发电量目标是达到 9.96 万亿千瓦时左右，2023 年的实际发电量是 8.91 万亿千瓦时，而 2023 年的目标值是 9.36 万亿千瓦时，因此如果 2024 年的实际发电量与目标值的差值和 2023 年一致，那么 2024 年全年的发电量预计将达到 9.6 万亿千瓦时左右，同比增长也有 7.86%，高于 GDP 增长 5% 的目标。自在 2011 年以来，仅有 2011/2013/2018/2021 年超过这个数字，而上述年份基本上也对应着制造业投资和出口高增的阶段。我们可以从能源目标窥见政策端对于制造业的支持决心，因为以制造业为主的经济结构转型就会带来对于能源的需求增长。
本周五（2024 年 3 月 22 日，下同）无论是离岸人民币还是在岸人民币，对美元都出现了大幅贬值，尤其是离岸人民币的贬值幅度更大。但从其他货币兑人民币的角度看，人民币对欧元、英镑反而出现了升值，对日元几乎不贬也不升。人民币兑美元汇率走弱的背后，一方面是美元的相对走强，另一方面其实可能更多地反映了我国未来货币政策进一步宽松的预期：根据新华社，3 月 21 日中国人民银行副行长宣昌能在国新办新闻发布会上表示：“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间”。
随着全球其他主要经济体的央行 “鸽派” 越来越明显，叠加国内存款成本进一步下行，为我国央行打开政策利率下行空间做好了铺垫。而考虑到当前国内低通胀的环境，我国的实际利率其实仍处于高位，甚至还高于美国，这不仅不利于化债，因为实际利息支出仍较高，同时资产端的增长受制于低通胀；而且也不利于制造业投资与发展，因为企业可能仍面临较高的实际借贷成本。由于制造业并不能像房地产一样承担较高的融资成本，中国名义利率和美国名义利率之差更有可能回到 2007 年前以制造业发展为主的模式。
因此，在化债与支持制造业发展的背景下，我国货币政策维持宽松可能是必要的，而投资者担忧的无非是在这种预期之下汇率继续贬值的风险，而实际上人民币适度的贬值反而有利于制造业的出口，同时也有利于国内实际利率的下行，因为在这种情形下国内的 PPI 可能会由于出口需求拉动 + 本币贬值而出现明显回升。
从这个意义上讲，房地产的走弱和过往的债务问题会进一步压低资本回报率和名义利率，并让汇率保持相对弱势，这会进一步有利于制造业的资金成本降低和收入端的改善（人民币计价）。这一方面会导致输入性的通胀压力（原油、有色、农产品），也会最终拉动本币计价的制造业的能源和原材料价格上涨。
3 终局思维：货币最终相对于实物贬值
值得关注的是，本周五国内大类资产呈现出股债汇走弱但商品市场却十分坚挺的特征，这个背离单纯从货币政策和经济预期的角度都无法解释。同样是以人民币计价的资产，商品却能够脱颖而出，我们认为这背后可能恰恰反映了实物是货币的反面：在考虑到债务化解后，实物资产价格上升，未来实际利率中枢会下降，这才能合理解释上述股债汇与商品的背离。
当下全球主要央行都开启宽松预期之时，美国由于经济韧性仍在、通胀并未回落至合意区间而不断推迟降息预期，美元似乎成为了全球货币相较于实物资产大幅贬值的最后的 “堡垒”。在其他国家货币走弱的支撑下，美元仍维持强势。然而当下美债市场定价的长期通胀预期也仍低于 3%，全球投资者对于美元的购买力信心似乎仍很强。然而不容忽视的是美国的净储蓄为负的问题始终还未解决，美元的购买力下降的确认只是时间问题，实物资产重回强势已在路途。
实际上，自年初以来，主要大宗商品价格中原油、煤炭、黄金、铜和白银的涨幅都超过了美元指数。美元的强势已经只能停留在相对于其他货币层面。
2024 年 1-2 月的经济恢复无疑超出了大部分投资者的预期，主要原因可能在于投资者习惯了过去债务扩张模式下带来的高利润成长性，用利润视角反推实物消耗造成了预期与现实的偏差。实际上，我国经济在 2000 年前后同样也面临当下的困境：债务化解和产业结构转型，最终我们通过制造业的出口拉动了经济增长，而当时最受益的一方其实是上游资源与相关的基础设施建设领域。回到当下，不同之处在于需求的弹性可能不如当时，但是韧性和相对优势可能因为供给约束胜于当时。如果我们在计入主要主权国的债务问题，实物资产相对货币的价值中枢将会进一步抬升。至此，实物资产的逻辑拼图正在逐步清晰：供给约束 + 需求结构变化下的消耗增加 + 货币价值的下降，而挂靠实物生产的上市公司的产能价值重估还远远没有到位：
第一，在实物消耗>GDP 增长>企业利润增长的格局进一步强化之下，部分实物资产正在相对货币价值重估升值。挂靠实物属性的资源品链依旧是我们的首要推荐：铜、油、煤炭、资源运输（油运、干散等）、贵金属和铝。
第二，围绕沪深 300，在海外出口需求较好、设备更新和消费品以旧换新政策的支持以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会（造船、钢铁、家电、造纸、重卡等领域）。
第三，看好万得克强指数相关领域 + 低估值的国企（银行、水电、公路、铁路、燃气等）。
本文作者：牟一凌（执业证书编号：S0100521120002 ）、方智勇（执业证书编号：S0100522040003），来源：一凌策略研究，原文标题：《实物消耗：弱预期，强现实 | 民生策略》
