HSBC: The "supply-side big story" of commodities

今年 3 月以来，黄金、铜、原油、可可等各类大宗商品价格开启 “狂飙” 模式。

国际黄金从每盎司 2050 美元涨至接近 2200 美元；作为全球经济晴雨表，伦铜价格已经突破 9000 美元/吨，创近 1 年新高；原油价格也连续上涨，ICE 油价突破 83 美元/桶。

美国 ICE 期货交易所 5 月交割的最活跃可可期货本周一度逼近 8400 美元/吨，年内涨幅已经超过 100%，今年以来上涨超过 10% 的主要农产品还包括牛肉、瘦猪肉、橙汁和糖等。

汇丰银行经济学家 Paul Bloxham 领导的团队在最近发布的报告中指出，大宗商品价格持续位于历史高位的主要原因在于供给受限，大宗商品市场处于供给侧的"超级挤压"状态，并非需求驱动的"超级周期"，推动"超级挤压"的三个关键结构性因素是气候变化、能源转型和地缘政治。

汇丰银行在报告中称，2024 年大宗商品供应仍将处于 “超级挤压” 状态，从长期和结构性角度来看，能源转型和气候变化的影响还有很长的路要走，同时地缘政治的不确定性高，预计 2024 年大宗商品价格继续上涨 4%，2025 年将下跌 4%。

大宗商品价格持续位于历史高位由供给推动

汇丰在报告中指出，大宗商品价格自 2023 年年中以来总体保持稳定，相对历史水平长期处于高位。国际货币基金组织的大宗商品价格指数从 2022 年年中的历史高点下降了 34%，但按名义计算仍比 2015-2019 年的平均水平高出 40%：

主要大宗商品价格远高于疫情前的平均水平。例如，布伦特原油价格为每桶 82 美元，铜价超过每吨 8500 美元，铁矿石价格高于每吨 100 美元，黄金价格最近创下历史新高，接近每盎司 2200 美元。

汇丰认为，需求强劲是大宗商品价格保持高位的部分原因，但关键因素仍然在于供给侧的"超级挤压"状态，推动"超级挤压"的三个关键结构性因素是气候变化、能源转型和地缘政治：

尽管全球经济放缓但大宗商品需求仍保持高位。对于中国来说，基础设施和制造业投资支撑了对金属的需求。能源转型正在提振发挥需求，中国正加大对太阳能、风电设备以及电动汽车等"绿色"产品的需求。美国、欧洲和日本等国家在能源转型方面的投资也得到了大量政府补贴的支持，发挥了作用。

我们认为大宗商品价格持续位于历史高位的主要原因在于供给持续受限。正如我们之前所说，大宗商品市场处于供给侧的"超级挤压"状态，而不是需求驱动的"超级周期"。

供给侧的"超级挤压"未结束，大宗商品将继续上涨

汇丰指出，供给受限并非存在于每一个大宗商品，但从长期和结构性角度来看，能源转型和气候变化的影响还将继续，供给侧的"超级挤压"并未结束：

尽管在 2023 年锂和镍供应增加，美国页岩油也增加了供应但我们认为这是个例。OPEC+ 的行动和其他地缘政治因素继续限制原油供应，对于金属来说，新的产能供给仍然有限。此外，虽然粮食供应有所改善，但地缘政治和气候相关问题推高了许多"精细食品"的价格。

除了气候变化和能源转型，汇丰强调 2024 年地缘政治风险很高，2024 年即将到来的大量选举，特别是美国大选，导致大宗商品存在供应中断的风险：

我们认为许多国家出于地缘政治原因寻求将大宗商品供应链本地化，市场碎片化程度正在上升，对大宗商品价格产生上行压力。

汇丰认为，地缘政治的不确定性在推动石油和天然气价格方面发挥了关键作用。过去六个月，巴以冲突成为了油价变动的主要因素。此外，OPEC+ 石油供应削减的延长也支持了油价。对于天然气来说，欧洲的地缘政治冲突使得天然气供应风险仍然存在：

尽管 2023 年美国页岩油产量增长，但地缘政治风险加剧和 OPEC+ 持续的供应限制成为油价保持高位的关键因素。汇丰银行石油和天然气团队预计 2024 年的大部分时间里，全球石油市场将持续处于明显的供应短缺状态，主要原因是 OPEC+ 对于原油供应的限制。

2024 年油价将大致保持在 70-80 美元/桶的范围内，地缘政治风险将在每桶 70 美元中期为油价提供支撑。

汇丰指出，黄金最近飙升至历史新高，部分是由美联储降息的前景叠加美元疲软、地缘政治风险和金融市场的不确定性，推动了黄金价格达到历史新高。

汇丰强调，黄金价格容易受地缘政治风险的影响，被视为 “避险” 资产的黄金或在关键的选举年走强，但美元不会在 2024 年不会持续疲软，这可能给金价带来下行压力，预计金价在 2024 年将回落到 1947 美元/盎司：

2024 年美元的走势将对黄金的方向产生重大影响。2023 年末对美联储加息的担忧减弱，推动美元下跌。如果对降息的预期是黄金上涨的一个支撑因素，那么美元疲软就是另一个支撑因素。然而我们认为，美元疲软不会持续到 2024 年末，这对黄金可能产生重大影响，并可能给金价上行带来压力。

虽然地缘政治可能不是影响黄金的决定性因素，但在过去几年里重要性明显上升。2024 年的地缘政治风险加剧无疑将影响黄金。预计将举行 75 次选举，如果地缘政治和经济不确定性加剧可能会引起"避险"黄金买盘。

汇丰认为，金属价格普遍受到各国能源转型的影响，铜铝等关键金属将逐步进入供需缺口阶段，预计铜价将在 2024 年涨至 8818，铝价将涨至 2195。

金属价格在很大程度上反映了全球绿色转型的影响，像铁矿石、铜和铝这样的关键商品得到了能源转型的提振。矿业投资受到不确定性的阻碍，包括对地缘政治变化及其可能对政策产生的影响的担忧。

但行业持续面临的供应中断也带来了显著的上行风险。由于投资不足导致的持续供应紧缩大多数金属的风险/回报偏向上行。考虑到当前和未来的供应紧缩，大量的需求都可能导致金属市场出现供应短缺，推高金属价格。

对于铜而言，最近 Cobre Panama 的生产受阻和主要生产商下调产量将使中短期内的市场比之前预测的更加紧张。新矿山长期投资不足，资本支出远低于 2012 年/超级周期的峰值，可能需要进一步投资来增加整个行业的总体产能。

与此同时，汇丰认为，地缘政治和气候因素在推动农产品方面发挥了重要作用，包括可可、咖啡、橙汁和橄榄油在内的一系列精细食品都出现了显著的价格上涨：

2023 年大部分时间，好于预期的供应一直是压低农产品价格的一个关键因素，尤其是玉米和小麦。然而，受限的供应方面可能仍在支撑价格。这一点在大米等商品上尤为明显。印度大米出口禁令以及厄尔尼诺现象都可能导致全球大米供应趋紧推高价格。

"精细食品"和饮料类商品对天气状况更为敏感。报告中跟踪的 42 种商品价格中，有三种商品的价格在 2024 年 1 月出现了大幅度的同比涨幅——可可豆、橙汁和咖啡。

厄尔尼诺现象在西非造成了极端潮湿的天气，导致可可作物出现真菌病，阻碍了可可豆的生产和收获。另一方面，由于化肥成本压力增加，生产商减少了化肥的使用，加大了可可树受到病虫害的损害。