为什么 2023 年以来金价持续上涨？

导读

近期金价一再创下新高，并与美国实际利率共同走高，持续挑战传统框架。近期黄金连破前高，主要与市场博弈美联储货币宽松有关。

撇开短期波动不谈，理解当前金价新高且有悖于传统框架，关键是理解黄金的本质属性——全球通行信用货币（美元）的替代品，无息且低风险。故实际利率叠加避险属性，能够完美解释金价。

2022 年实际利率不再有效解释黄金价格，根源是全球政经体系重塑，黄金避险属性得到极致发挥。

展望未来黄金走势，重点把握三个时间维度。

（一）二季度美联储降息拐点临近，2024 年金价或续创新高。

（二）国际政经关系重塑过程中，金价中枢或难回到以往水平。

（三）海外新一轮货币宽松 “见顶” 后，未来金价周期将再度锚定 “再通胀” 的深度和广度。

要点

3 月 11 日，伦敦现货金最高突破 2190 美元/盎司，刷新 2023 年 12 月高位，并创下历史峰值。如此凌厉的金价走势，引发市场广泛关注。

除了绝对价格站上历史高位之外，金价之所以引发市场热议，还有另外一个重要原因，2022 年以来，传统黄金定价框架貌似失效。

市场在持续走高的金价以及失效的传统框架中困惑——如何理解近期金价走势，金价底层驱动逻辑是否已经发生变化，未来黄金价格将走向何方？

为什么 2023 年以来金价持续上涨？美联储货币宽松是重要牵引线。

2023 年至今，美国货币政策预期始终牵引金价走势。市场对美联储货币宽松定价存在反复，故黄金价格也在不断的预期纠偏过程中震荡上行。

当前时间窗口，黄金连破前高，主要有两个触发因素。

一是美国通胀粘性减弱的市场预期仍在。

二是美国银行风波未歇，金融体系的脆弱环节的风险持续暴露。

前者提供了货币宽松的可能性，后者则增强了必要性，两者共同提振了此前被压制的降息预期。

随着市场对美联储在 6 月降息的押注增加，金价在可预见的时间或再度打开上行空间。

理解黄金定价逻辑，首先需把握黄金本质——无息低风险的全球 “法币” 替代物。

黄金天然是货币，这句俗语描述了黄金最重要的属性，全球通用 “法币”（亦为信用货币）的替代品。

黄金是非生息资产，投资收益率是持有黄金的机会成本。反过来，通胀是信用货币相对普通商品的 “贬值”，所以通胀越高，说明持有全球信用货币的机会成本越高，此时黄金体现出它的优势。

持有黄金的另一个优势，可以规避风险，尤其是对全球信用货币的不信任。故而黄金亦称为避险资产。

故而我们得到黄金定价传统框架背后的三条真实逻辑：

（一）全球通用货币（美元）对应资产的名义利率越高，黄金价格越低。

（二）全球通胀越高，黄金价格越高。

（三）全球通用货币的信任度越低，黄金价格越高。

简言之就是实际利率（名义利率减去通胀），叠加避险属性，能够完美解释金价走势。

2022 年实际利率不再有效解释黄金价格波动，底层是全球政经体系重塑过程中，黄金避险属性的极致演绎。

2022 年至今，我们可以看到随着美国实际利率中枢抬升，金价同样维持在高位，黄金和美元出现 “脱锚”。

两者脱锚背后并不完全意味着意味着既有框架的失效，而是背后隐藏了新的线索：全球政经体系正经历新一轮的重塑。

（一） 经贸关系重塑：美国实际利率和通胀预期同在高位，背后映射的是美国经济 “逆全球化” 增长。

（二） 地缘政治环境角力：安全资产的诉求趋向多元，全球政府减配美元资产的趋势明显。

站在当下时间点展望未来黄金走势，我们提示重点把握三个时间维度。

维度一，二季度美联储降息拐点临近，2024 年金价或续创新高。

维度二，国际政经关系重塑过程中，金价中枢或已系统性上移。

维度三，海外新一轮货币宽松 “见顶” 后，周期上金价走势将再度锚定 “再通胀” 的深度和广度。

正文

2023 年四季度以来，美联储加息周期步入尾声，黄金价格开始蓄势反弹。去年 12 月份快速突破 2100 美元，随后又被迅速抛售引发大跌，直到今年 1-2 月，金价始终在 2000 美元/盎司附近盘整。

进入 2 月，市场再度交易美联储货币宽松博弈，黄金价格再度快速上涨，现货黄金站稳 2100 美元的整数关口。截至 3 月 11 日，伦敦现货金最高突破 2190 美元/盎司，已经刷新 2023 年 12 月的高位，并创下历史峰值。如此凌厉的金价走势，引发市场广泛关注。

除了绝对价格站上历史高位之外，金价之所以引发市场热议，还有另外一个重要原因，2022 年以来，传统黄金定价框架貌似失效。按照传统的黄金定价框架，实际利率与黄金价格走势相反，但 2022 年以来，实际利率走高同时，黄金价格居然也在走高。

市场在持续走高的金价以及失效的传统框架中困惑，如何理解近期金价走势，金价底层驱动逻辑是否已经发生变化，未来黄金价格将走向何方？

2023 年黄金定价新现象：跟随美联储货币预期

2023 年至今，美国货币政策预期始终牵引金价走势。市场对美联储货币宽松定价存在反复，故黄金价格也在不断的预期纠偏过程中震荡上行。

2023 年是美国加息周期落幕之年，国际黄金整体表现亮眼。2023 年国际黄金全年累计上涨 13.67%。黄金价格上涨的同时，美联储货币持续宽松，2023 年美联储加息 100bps，相较于 2022 年加息幅度下降，边际宽松的金融环境是金价上涨的重要催化因素。 

节奏方面，金价走势方面则呈现一波三折，背后暗含着美国货币政策预期波动的线索。

阶段一（2023 年 1 月-2023 年 3 月），海外经济数据超预期反弹，金价收于年内最低点附近。

2023 年初海外经济数据反弹，通胀形势反复，随着美联储在 2 月初宣布加息 25 个基点，金价在 2 月 28 收于年度最低点附近。

阶段二（2023 年 3 月-2023 年 5 月），银行业危机发酵，金价突破 2000 美金关口。

硅谷银行危机的爆发给全球金融体系带来了冲击，高利率环境的不稳定性暴露，支撑金价反弹走高。

阶段三（2023 年 5 月-2023 年 10 月），美国经济软着陆预期逐步凝聚共识，金价回调压力增加。

美国经济数据表现强劲，房地产市场超预期回暖，劳动力市场偏紧，失业率持续运行在低位区间，通胀下行节奏符合市场预期。美国经济衰退预期未有兑现，“软着陆” 预期逐步凝聚共识，金价表现相对承压。

阶段四（2023 年 10 月之后），加息周期落幕，黄金多头情绪出现提振。

2023 年 9 月之后美债收益率的上升，金融状况足够收紧。10 月通胀数据较前值明显放缓，同环比低于市场预期，结合前期公布的非农数据超预期下行，市场预计美联储加息或将 “落幕”。而后 12 月议息会议宣布将联邦基金利率区间维持在 5.25% 至 5.5% 之间，年内连续第三次暂停加息，市场进一步确认美联储将结束本轮加息周期，并在 2024 转向降息。

当反通胀和经济增长两者之间微妙的平衡被打破之后，黄金的多头情绪随之提振。

近期金价新高的触发因素：博弈美联储货币宽松

经历了今年 1-2 月的价格盘整期后，我们理解在当前时间窗口，黄金刷新高位主要有两个触发因素。

一是，美国通胀粘性减弱预期增强。

今年 1-2 月月黄金出现小幅下滑，主因通胀风险悄然回潮。

美国 1 月消费者价格指数环比上涨 0.3%，为去年 9 月以来的最大涨幅，同比上涨 3.1%，高于市场预期的 2.9%。通胀数据上涨速度快于预期，令后续议息会议变得复杂，金价一度回调至 2000 美元/盎司关键关口以下。

3 月以来公布的重要通胀和劳动力市场数据，均指向美国通胀放缓趋势未被证伪。

上周美联储半年货币政策报告显示，美国通胀出现明显放缓。结合之前公布的 1 月核心 PCE 数据，核心通胀超预期上行的情况未有出现。

最新非农数据显示，尽管 2 月新增就业人数超预期增长，但此前两个月就业增长大幅下修，薪资增长缓慢，失业率意外走高。整体来看，通胀粘性减弱并未被最新数据证伪。

二是，高利率环境下，银行业风波未歇，金融体系的脆弱环节的风险持续暴露。

近一个月纽约社区银行连番暴雷，市场对美国中小型银行可能面临的房地产资产亏损和经营稳定性，再度表达担忧。

今年 1 月底至今，纽约社区银行（NYCB）经历断崖式下跌，截止 3 月 1 日，该银行股价累计下跌超 60%，在 2 月 29 日，纽约社区银行再度发文减记商誉价值后，美国其他区域性银行股价也出现走低。

美国中小银行风险暴露的根源在于其商业地产贷款比例较高。据美联储数据，截至 2024 年 2 月，美国银行业的商业地产贷款规模约 2.9 万亿美元。其中中小银行的商业地产贷款占行业比重达 69%。

自 2022 年 3 月美联储加息以来，史无前例的高利率也使得美国商业地产价值持续下跌，国际货币基金组织曾表示美国商业地产价格已下跌超过 11%。暂且不考虑后续风波的扩散范围和持续性，无法忽视的现实是，高利率环境已经开始冲击金融体系中的脆弱环节。

上述两个触发因素共同提振了年初被压制的降息预期：前者提供了货币宽松的可能性，后者则增强了必要性。而事实上，3 月以来美联储 “买短抛长” 预期部分也是指向金融市场资金流动性日益不足，随着市场对美联储在 6 月降息的押注增加，黄金在可预见的时间窗口或再度打开上行空间。

黄金定价的本质：无息低风险的信用货币替代物

黄金本质上是无收益低风险的信用货币替代物。全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此黄金主要的法币对手方是美元。

黄金对美元的替代取决于两个方面，一是，无息的美元信用替代货币；二是，长期以美元为代表的国际货币结算体系的稳定性。

美元作为信用货币，最大的优势在于流动性。而流动性又注定了美元信用货币是一项生息资产，即持有信用货币能够享受投资回报率。黄金是无息资产，所以持有黄金，便丧失了生息优势，即信用货币的利率是持有黄金的机会成本。

如果说可获得收益是信用货币的优势，那么通胀便是信用货币的劣势。因为通胀意味着信用货币相对普通商品在贬值。持有信用货币的机会成本便是承受通胀。

综合信用货币和黄金的各自优势，最终我们能够得到这样一组判断，通胀与黄金价格呈正比；利率与黄金佳成反比。再加上黄金还有避险属性，最终我们可以在两重视角下重新锚定黄金定价逻辑。

（一）黄金的 “无息信用货币替代物” 属性，最终表现为实际利率和黄金价格呈现反向波动特征。

货币存在信用风险，黄金和主权信用货币因此就是天然的对手方。

货币信用风险，主要是指在经济社会大环境中，货币流动和信用领域中通货膨胀和信用膨胀危机。

我们在强调黄金零信用风险的特质时，实质上指代的就是黄金的抗通胀属性。

（二）黄金的 “避险属性”，代理的是市场对全球货币信用体系格局的担忧。

地区冲突以及国际政治经济事件发生，往往会支撑黄金价格上涨。暂不考虑情绪引发的价格脉冲，金价在风险事件发生后持续向好表现，归根到底是因为风险事件发生之后，市场首先担心地缘政治影响全球供应链稳定从而衍生通胀交易，其次担心全球货币信用体系格局是否发生变化。

在简易的黄金分析框架中，我们习惯用美债实际收益率解释黄金的价格走势，黄金价格在较长一段时间内与实际利率呈现反向变动关系。

这背后的逻辑并不难理解。

一来，黄金具备抗通胀属性，通胀越高，黄金抗通胀属性越强，黄金将被追逐，黄金价格越高，所以通胀与黄金价格走势正相关。

二来，黄金是无收益资产，黄金的投机需求受机会成本影响。无风险利率（名义）能够较好描述资金的机会成本。故而无风险利率越高，持有黄金的机会成本就会越高，黄金价格便会走低。最终我们发现黄金价格与无风险利率成反向关系。

名义利率扣减通胀，即为实际利率。上述关系推导得到结论，黄金价格与实际利率呈现反向变动关系。

但是后疫情时代，尤其是 2022 年至今，实际利率不再有效解释黄金价格波动，本质是全球政经体系重塑过程中，黄金避险属性的极致演绎。

老框架的新理解： 这是一次少见的信用货币再寻锚

2022 年至今，我们可以看到随着美国实际利率中枢抬升，金价同样维持在高位，黄金和美元出现 “脱锚”。背后隐藏的线索或是：全球政经体系正经历新一轮的重塑。

换言之，黄金价格和美国实际利率上行并立，这种罕见的资产定价描述这样一个现象，本轮美国经济的修复伴随着全球经贸条件脱钩。

2022 年以来，全球经济正在同步经历三件事情，美国经济 “逆全球化” 增长，地缘政治博弈加剧，高通胀加强全球对信用货币锚的不信任。

（一） 经贸关系重塑：实际利率和通胀预期同在高位，背后映射的是美国经济 “逆全球化” 增长。

       2022 年以来，我们可以看到美国实际利率和通胀预期，都出现震荡走高，美元资产表现出丰厚的资产回报率。显然，我们无法单纯从周期的角度，解释美国经济的高景气和通胀 “高烧不退”。

更可能的情况是全球正在经历新一轮的经贸关系重塑和利益再分配。站在逆全球化的视角，我们便不难理解 2023 年美国制造业的加速回流，以及海外去通胀进程的反复。

（二） 地缘政治环境角力：安全资产的诉求趋向多元，全球政府减配美元资产的趋势明显。

美元 “过度武器化” 催生了各国多边押注诉求。从 2022 年俄乌冲突，再到 2023 年的巴以冲突、红海危机，

地缘政治环境变化背景下，各国对安全资产的诉求趋向多元化，尤其是对外部冲击抵御能力更为脆弱的发展中国家。

（三） 央行购金逻辑的演变：信用货币再寻锚。

回顾 2008 年次贷危机至 2021 年，美国实际利率下行和全球央行黄金储备增加，对金价驱动同向。从另一个角度其实可以理解为，中短期维度上，央行购金的动机更多是基于实际利率的底层逻辑，即看重黄金在美元信用价值降低，通胀上行阶段的占优表现。

只是 2022 年之后，实际利率高位运行的背景下，全球央行对黄金需求激增，这背后反映的是一次少见的信用货币再寻锚。考虑黄金长期的定价尺度，即全球信用体系稳定性，2022 年之后央行黄金储备需求的增量，实质在代理这部分长期担忧。