“曾让美股暴跌” 的期权交易卷土重来，这轮涨势要终结？

随着英伟达 (NVDA.US) 等 AI 热潮的赢家推动基准股指屡创新高，美国市场的核心出现了一种较少被提及的现象：投资者正在将大量资金投入那些回报取决于股市持续平静的策略。它们被称为空头波动性押注，是 2018 年初股市暴跌的一个关键因素，当时它们以史诗般的方式蒸发殆尽。现在他们以不同的形式回来了，而且规模要大得多。

它们的新形式主要采用 ETF 的形式，出售股票或指数的期权，以提高回报。Global X ETFs 编制的数据显示，这类产品的资产在两年内几乎翻了两番，达到创纪录的 640 亿美元。2018 年，他们的短波动性同行——一小群直接押注预期波动的基金——在崩溃前只有大约 21 亿美元。

做空波动性是一种投资方法，只要市场保持平静，就能获得可靠的利润。但随着这一交易吸收资产，以及美国总统大选等重大事件风险即将到来，一些投资者开始感到紧张。

Susquehanna International Group 衍生品策略联席主管 Chris Murphy 表示:“短线交易及其影响是我们今年得到的最一致的问题。客户想知道它对市场的影响有多大，这样他们就能更好地安排交易。但我们在过去的周期中看到过，比如 2018 年和 2020 年，做空波动性交易会增长，直到一场大冲击将其摧毁。”

对于那些杞人忧天的人来说，好消息是新基金的结构差异改变了计算方法——收益型 ETF 通常在多头股票头寸之上使用期权，这意味着 640 亿美元并非都是押注股市波动。由于美国市场比六年前翻了一番，因此与 2018 年相比，广泛蔓延的门槛也可能更高。

坏消息是，这些头寸——加上机构投资者进行的一堆不太明显的短线交易——被怀疑抑制了股价波动，这引发了更多押注于市场低波动的反馈循环，而这种循环有一天可能会逆转。这些策略也是衍生品爆炸式增长的一部分，衍生品正在给市场带来新的不可预测性。

“必须有人卖出”

去年，美国股票期权交易量飙升至创纪录水平，受零到期日合约 (即 0DTE) 交易激增的推动。这扩大了市场的波动性，因为每一种衍生品都相当于对未来价格活动的押注。波动性对冲基金 LongTail Alpha LLC 的创始人 Vineer Bhansali 表示："期权需求基本上自然增加，因为散户在使用短期彩票式的期权进行投机。总得有人卖出这些期权。"

这就是许多收益型 ETF 的切入点。这些策略不像之前的做空波动率策略那样，故意押注于市场平静，而是利用衍生品需求，卖出看涨或看跌期权，从标的股票投资组合中赚取额外现金。这通常意味着限制基金的潜在上涨空间，但如果股市保持平稳，那么合约到期时将一文不值，而 ETF 则会获利。

近年来，该行业的增长非常显著，主要是由 ETF 推动的。根据 Morningstar Direct 编制的数据，截至 2019 年底，衍生品收益基金类别约有 70 亿美元，其中四分之三是共同基金。截至去年年底，这一数字为 750 亿美元，其中近 83% 投资于 ETF。

但是，尽管涉及的资金看起来更大，但衍生品专家和波动率基金经理迄今为止对另一场 “波动率末日”(Volmageddon) 的风险不屑一顾，就像 2018 年的抛售一样。

高盛衍生品研究主管 John Marshall 表示，这种策略往往只有在市场大幅上涨时才会受到压力。大部分现金都在所谓的买入股票 - 卖出期权 ETF 中，这些 ETF 持有多头股票，卖出看涨期权以获取收入。大幅上涨会增加这些合约获得现金的可能性，迫使卖方以低于当前交易价格的价格交割标的证券。Marshall 称："这通常是一种在市场抛售时不会受到压力的策略。波动性飙升不那么令人担忧。”

在 2018 年崩盘之前，长尾基金的 Bhansali 就正确地预测到了来自日益增长的短线交易的威胁。他认为不会有重复的危险，因为这次繁荣是由精明的交易者推动的，他们只是满足散户投资者对期权的需求，而不是对波动性下降进行杠杆押注。

换句话说，卖空风险敞口本身并不是一种破坏稳定的力量，即使这种押注本身很容易受到动荡的影响。Bhansali 说:“是的，如果市场确实出现大幅波动，就有可能出现不稳定。” 但他表示，"有人出售这些期权并不一定意味着存在大量未对冲的空头基础。"

尽管如此，量化任何潜在风险都是困难的，因为即使知道卖空交易的确切规模也是一项挑战。除了相对简单的收益基金之外，投资策略还可以采取各种形式，许多交易发生在华尔街的场外交易柜台上，信息对公众是不公开的。

对许多人来说，收益型 ETF 的繁荣是一个迹象，表明在表面之下正在发生更大的事情。波动率对冲基金 QVR Advisors 投资组合经理 Steve Richey 表示:“当你看到公开发生的事情时，私下里发生的事情可能是你没有直接看到的五到十倍。”

对波动押注扩散的疑虑

这些看不见的押注包括相当一部分量化投资策略 (QIS)——由银行模仿量化交易销售的结构性产品。据追踪 18 家银行 QIS 发行情况的 PremiaLab 称，去年美国股票做空交易的回报率为 8.9%，在过去 12 个月该平台新增策略中，占比约为 28%。它们的名义价值尚不清楚，但咨询公司 Albourne Partners 去年估计，QIS 交易总额约为 3700 亿美元。

利用相对波动性的对冲基金也助长了这种繁荣。最臭名昭著的短线交易之一是一种被称为分散交易的奇特期权策略。利用各种复杂的期权叠加，它相当于做多一篮子股票的波动性，同时做空标普 500 指数等指数的波动。要发挥作用，它需要整体市场保持低迷，或者至少比个股经历更少的动荡。

近年来，随着标普 500 指数稳步上涨，而股市回报却大相径庭，这种策略得到了广泛应用。同样，很难衡量这种交易的规模，但它非常受欢迎，以至于芝加哥期权交易所全球市场计划今年推出一款与 Cboe 标普 500 价差指数挂钩的期货产品。

这种期权越来越受欢迎，再加上杠杆和缺乏透明度，促使 MacroTourist 博客的 Kevin Muir 警告称，市场抛售可能扰乱交易，迫使投资者平仓，这可能进一步加剧崩盘。Muir 写道:“这让我很担心，因为分散交易具有正在形成的危机的所有特征。这正是那种复杂的、高杠杆的交易，每个人都认为 ‘那些家伙是数学天才——我们不需要担心他们会崩溃，因为他们已经对冲了。’”

要了解市场上有多少空头敞口，市场参与者通常会把所谓的 “vega” 加起来。这是衡量期权对波动率变化有多敏感的指标。另一家波动率对冲基金 Ambrus Group 的联席首席投资官 Kris Sidial 今年 1 月表示，vega 净空头敞口是 2018 年股市暴跌前的两倍。该公司推出衡量标普 500 指数、芝加哥期权交易所波动率指数 (Cboe volatility Index，衡量美国股市基准隐含价格波动率的指标) 和标普 500 指数 ETF 的累计期权活动的内部指标。

这意味着，波动率每上升 1 个百分点，就可能招致比六年前多一倍的名义损失。最大的担忧是：随着亏损增加，恐慌的投资者平仓可能会引发更大的波动，从而导致更多的亏损和更多的抛售。

这种情况增加了引入另一种下行催化剂的风险，即通常处于衍生品交易另一方的交易商和做市商。他们没有自己的方向性观点，因此通过买卖相互抵消的股票、期货或期权来保持中立立场。

在市场大幅下跌时——当交易商突然发现自己出售大量期权以保护或从溃败中获利时——这往往会使他们陷入所谓的 “卖空 gamma”。动态是复杂的，但结果是，为了抵消他们的风险敞口，交易商将不得不在下跌时卖出，从而加剧下跌。

就目前而言，尽管两场重大地缘政治冲突仍在持续，美联储也实施了数十年来最激进的货币紧缩政策，但波动率指数 (VIX) 在过去一年中仍保持在低得惊人的水平，卖空交易的激增被认为是原因之一。这是因为在目前的情况下，交易商处于 “做多” 的位置，通常会在股票下跌时买入，在股票上涨时卖出，从而抑制波动。

国际清算银行 (BIS) 在上周发布的最新季度评估报告中表示，鉴于通过出售期权赚取收入的策略激增，这种动态可能是压低波动性背后的原因。研究人员写道:“过去两年，与标普 500 指数相关的高收益结构性产品迅速崛起，与此同时，波动率指数 (VIX) 也在下跌。”

对于这种平静，还有其他很好的理由。由于美联储和美国经济在过去一年都没有带来任何重大冲击，股市稳步走高。还有一种可能是，由于现在有如此多的押注使用短期期权，VIX 指数不再能捕捉到所有的动作，因为它是用一个月后的合约计算的。

然而，QVR Advisors 也看到了成交量热潮的足迹。数据显示，标普 500 期权定价的波动幅度 (即所谓的隐含波动率) 多年来一直低于该指数的实际波动幅度。其理论是，通过大量合约涌入市场以创造收入的基金经理，正在抑制隐含波动率——毕竟隐含波动率实际上是期权成本的一种衡量标准。这家对冲基金最近推出了一项策略，寻求利用从标普 500 指数大幅波动中获益的廉价衍生品。

加拿大皇家银行资本市场衍生品策略主管 Amy Wu Silverman 表示:“疫情过后，我们看到了抑制波动性的基本面和技术原因。虽然我认为这种情况仍在继续，但从现在开始做空波动性变得越来越困难。”

许多宏观因素都有可能扰乱股市的稳步走高，包括俄乌和中东正在进行的战争、挥之不去的通货膨胀和美国大选。虽然从历史上看，成交量卖出策略为投资者带来了收益，但它们也有加剧暴跌的恶名。

最著名的事件发生在 2018 年 2 月，当时标普 500 指数的低迷引发波动率指数 (VIX) 飙升，令多年相对平静时期积累起来的数十亿美元做空波动性的交易化为泡状。其中损失最大的是 VelocityShares 每日波动率逆短期票据 (XIV)，其资产在一个交易日内从 19 亿美元缩水至 6300 万美元。

目前还没有出现一种催化剂来引发危机重演。即使在巴以去年 10 月爆发战争，或美国公布 1 月份通胀高于预期的时候，市场仍保持平静。波动率指数 (VIX) 近 5 个月来一直低于 20 的历史平均水平，自 2018 年以来，这一休眠状态仅被打破过两次。

在波动对冲基金 True Partner Capital 联席首席投资官 Tobias Hekster 看来，这段持续的平静期并不能让人安心。Hekster 说:“你是在假设一种风险——这种风险在过去一年半里没有出现并不意味着它不存在。如果有什么事情导致市场上涨，波动性被抑制的时间越长，反应就越激烈。”