英伟达值 2 万亿美金吗？

淘金的算不过卖铲子的。

定焦（dingjiaoone）原创

作者 | 黎明

如果大模型是淘金热，英伟达就是卖铲人。科技巨头、创业公司、中东土豪，把大把的钱送给英伟达，换成 AI 芯片去开发大模型。

大模型是不是金矿不重要，手里有没有铲子很重要。作为底层算力的提供方，英伟达从大模型军备竞赛中获益。众人哄抢，造成 “一铲难求”，英伟达被推上神坛。

2024 年以来，英伟达的股价上涨超过 60%，而在 2023 年它已经涨了两倍多。它的市值先后超过亚马逊、谷歌，达到接近 2 万亿美金，成为美股第三、全球第四大公司。

现在，英伟达已经正式取代特斯拉，成为美股成交量最大的公司。它一个晚上的成交额能超过 600 亿美金，是特斯拉的 3 倍多。

整个 AI 圈几乎要被英伟达 “绑架” 了。英伟达的股价一直涨，推动 AI 狂欢继续；只要它的业绩继续超预期，就证明 AI 不完全是泡沫。

因此，英伟达的四季度财报，就具有了分水岭的意义。它要么终结这一波 AI 狂欢，美股掉头向下，要么继续推波助澜，再创新高。

英伟达财报公布前一天，股价提前下跌 4.35%，出现今年年内最大单日跌幅；财报公布当天，股价再跌 2.85%。然而，财报正式发布后，由于业绩大超预期，股价大涨超过 16%，一个晚上市值增加 2770 亿美元，创美股史上最高单日市值增幅。

英伟达汇集了人们对 AI 的信仰。但一个 “卖铲子” 的公司，真的值 2 万亿美金吗？是谁在爆炒英伟达？

一张卡，两波浪潮

现在人们一提起英伟达，必然提到 AI。其实英伟达最早的故事，跟 AI 没有任何关系，它是从一张卡开始的。

PC 时代，大部分高端 PC 都会配备 CPU 和 GPU。CPU 即中央处理器，GPU 是图形处理器，前者由几个高效的计算核心组成，擅长通用计算，后者拥有上千颗小计算单元，适合大规模并行计算，尤其擅长图形和视频。

所谓 “计算机”，首先得有计算能力，这两块芯片就是给电脑提供算力的，属于底层硬件。

英伟达做的是 GPU，其实就是电脑显示芯片，或者说游戏显卡。过去很多年里，英伟达超过一半的收入都来自游戏业务。可以说，打游戏的人养活了这家公司。这是一门看起来相对传统的生意。

意外的是，GPU 并行计算的特点，非常适合 AI 计算。2012 年深度卷积神经网络（CNN）被发明后，深度学习进入新阶段。训练神经网络需要庞大的计算资源，而 GPU 的性能和效率远超过 CPU。所有 “鸡蛋” 都在 GPU 这一个篮子里的英伟达，踩上了 AI 时代的浪潮。

第一波浪潮发生在 2016 年，起因是谷歌的 AlphaGo 战胜了韩国围棋高手李世石。一大批公司进军人工智能，加大深度学习研究。

英伟达讲了三个故事——游戏、AI 计算、自动驾驶。第一个故事是老本行，负责赚钱，后两个故事描绘前景，拉升股价。

当时，云厂商纷纷在自己的云平台部署英伟达 GPU，以增强计算能力。美国的几个科技巨头，以及中国的 BAT，都成为英伟达的客户。

那会儿还涌现出一大批自动驾驶公司，它们被视为人工智能技术的重要落地场景。英伟达和百度、大众、Uber 等达成合作，还投资了自动驾驶公司景驰、图森科技，以推销自己的 GPU。

2017 年，英伟达成为全球最大的独立 GPU 厂商，占据 70% 的市场份额。

这个故事足够吸引人。从 2015 年到 2017 年，英伟达的收入只增长了 50%，但股价涨了 8 倍。

巧的是，区块链又给这个故事添了一把火。2017 年，比特币、以太坊等加密货币价格暴涨，引发 “挖矿潮”。“挖矿” 就是通过高速计算来获取加密货币，需要用到显卡，显卡越多，挖矿速度越快，赚钱越快。于是，很多人四处购买英伟达 GPU，一度被买断货。

加密货币助推英伟达股价大涨。到了 2018 年 10 月，英伟达股价超过 290 美元。

第二波浪潮发生在 2022 年，触发点是 OpenAI 发布 ChatGPT。

这一次可以视为人工智能的复兴，因为 AI 行业过去画的几个大饼——自动驾驶、元宇宙，都是一地鸡毛。英伟达讲的几个故事，也都是草草结尾。在 ChatGPT 于 2022 年 10 月底诞生之前，英伟达的股价跌到了 108 美元。

接下来的故事很多人知道了。AI 创业卷土重来，生成式 AI 成为风口，大模型打头阵。随后，英伟达的股价在一年多时间里涨了 6 倍。

这两波浪潮有很多共同点，比如：催化剂都是 AI，算力资源被疯抢，科技圈很狂热，英伟达最先受益。

卖铲子的先赚到金子

相比第一波浪潮，这一波有几个新特点。首先，几乎所有科技巨头都相信，必须训练自己的大模型，为此可以不计成本投入。另外，英伟达真正从中赚到了钱。这是支撑英伟达股价大涨的前提。

八年前英伟达卖了很多卡，但最后实际用于 AI 计算的不多，它的营收支柱还是游戏业务。这从财报中可见一斑。

英伟达的收入来自五大板块——游戏、数据中心、专业视觉、汽车、OEM。其中最核心的是游戏和数据中心，AI 计算相关的收入都归入数据中心。

2017 年，游戏业务收入 55 亿美元，数据中心 19 亿美元，二者占比分别为 57%、20%。那会儿英伟达也对外讲 AI 计算的故事，但风口还不够大。

也是从那一年开始，英伟达从传统电脑向人工智能转型，数据中心的收入占比逐年提高。而转型的效果直到五年后才彻底体现，一直等到 ChatGPT 问世。2022 年，英伟达数据中心收入 150 亿美元，占比 56%，首次超过游戏业务。

这是一个重要的转折点。人们开始相信，这一波 AI 浪潮很真实，因为英伟达的客户们已经用真金白银投票。

生成式 AI 被很多人认为是十年一遇甚至百年一遇的大风口，英伟达的 GPU 又是训练大模型必不可少的硬件。在硅谷，英伟达的 A100 和 H100 是 “硬通货”，有钱还不一定买得到。有一家创业公司融资 23 亿美金，给投资机构的抵押物，正是其拥有的英伟达 GPU。

Meta CEO 扎克伯格在今年 1 月对外说，Meta 正在构建大规模的算力基础设施，要在 2024 年底集成 35 万张英伟达 H100 显卡，如果算上其他芯片，则共有近 60 万个 H100 的等效计算量。外界估算，Meta 购买这些芯片的价格至少达 90 亿美元。

国内的科技圈，也以拥有 GPU 的数量，来评估一家公司开发大模型的实力。腾讯、百度、字节跳动、阿里等巨头，过去几年都囤积了数亿美元价值的英伟达 GPU。

先不说这些卡能训练出多少实用的大模型产品，至少钱先让英伟达赚到了。

英伟达的收入，大约有一半来自消费互联网公司，另一半来自云厂商。全球市值排行榜前列的大型科技公司，基本都为英伟达 “充值” 了。

2023 年的四个季度，英伟达数据中心的收入一直在创新高。质变发生在二季度，数据中心收入 103 亿美元，增速高达 171%，远超市场预期。此前，这项收入一直只有三四十亿美元。这让英伟达赚取了 62 亿美元净利润，相当于过去五个季度的总和。

三季度，数据中心的收入增速更是高达 279%，四季度飙升至 409%。整个 2023 年，数据中心为英伟达贡献了 474 亿美元的收入，是游戏业务的 4.5 倍，其占总收入的比例上涨至 78%，而总收入则增至 609 亿美元。

更夸张的是盈利能力。2023 年，利润率更高的 H100 畅销，给英伟达带来巨额利润。公开信息显示，一颗 H100 售价高达 3 万美元，其成本不到 5000 美元。2023 年英伟达净利润达到 298 亿美元，超过之前六年的总和，其毛利率为 72.7%，净利率高达 48.9%，远超同行。

只能说，科技公司们为了拼大模型，是真敢花钱。

这个时候，我们可以认为，英伟达已经成为一家正宗的 AI 计算公司。

投资人投的是未来，看中预期。英伟达的神话能否继续，未来的业绩预估很关键。英伟达给出的指引是：2025 财年第一季度收入 240 亿美元，同比增长 234%，超市场预期的 218 亿美元；毛利率 76.3%，也超市场预期的 75.1%，再创新高。

有人相信 AI 可以点石成金，也有人认为 AI 催生了泡沫。对于英伟达而言，这些都不重要。它就像一个军火商，只要军备竞赛继续，它就有利可图。

问题是，军备竞赛能一直打下去吗？

淘金热结束之后

相信英伟达的人，与其说是看好这家公司，倒不如说是看好生成式 AI。如果生成式 AI 最终只是个泡沫，那英伟达的高估值必然坍塌。

以史为鉴。第一波 AI 浪潮也曾让很多人疯狂。然而，那波热潮产生的泡沫，直到今天都还没消化完——曾经被资本追捧的 AI 芯片、自动驾驶，没几个公司赚到钱。

英伟达曾被高估。2018 年的加密货币 “挖矿潮” 中，英伟达的股价创下历史新高，3 年翻了 13 倍。然而随后加密货币泡沫破灭，英伟达的股价在三个月内腰斩。

2022 年 4 月，英伟达的股价站上 289 美元的高点后，在随后的一年多时间里又跌去了三分之二。

英伟达还是那个英伟达，但市场情绪瞬息万变，它容易被泡沫推着走。

有人拿英伟达跟思科类比，2000 年互联网泡沫，冲在前面的是思科路由器。它对外讲的也是互联网硬件的故事，一度占据网络路由器超过 80% 的市场份额。投资者看好互联网的前景，进而看好思科。这跟今天的英伟达非常相似。

投资人的推断逻辑是：每一轮科技变革，往往都从硬件开始。20 多年前是思科，10 年前是苹果，今天是英伟达。所以英伟达值得被高估。

1999 年初，思科的市值占到整个美股的 2.5%。即便如此，随后一年它的股价又涨了两倍，成为美股市值最高的公司。今天，即便英伟达已经是美股第四大公司，还是有人押注它的股价将涨到 1300 美元。这样的话，它的市值将达到 3.4 万亿美元，超越微软和苹果，排名美股第一。

两家公司的路径太相似了。不过，2001 年互联网泡沫破灭，思科的股价跌去三分之二，至今再未达到当年高点。

有人做了一张对比图，将思科从 1996 年到 2002 年的股价走势，与英伟达 2020 年至今的走势叠加在一起，发现有很大重合。

归根到底，英伟达的业绩和股价，完全建立人们对 AI 时代的信仰上。只要这个信仰不灭，英伟达的神话就能继续，否则全都是泡沫。

华尔街明星基金经理 “木头姐” 说，AI 热潮并非泡沫，但市场期待过高，英伟达涨过头了。此前她已经抛售了英伟达股票。另一位投资人认为，英伟达的股价透支了未来十年的业绩表现。

在备受关注的四季度财报发布之后，CEO 黄仁勋对外传递信号，继续强调加速计算和生成式 AI，声称 AI 时代的临界点已经到来。“全球各地的企业、行业和国家需求都在激增。”

挑战也显而易见。

英伟达的大客户们，一方面继续向英伟达采购 GPU，同时也在加速开发替代品。巨头们不会让英伟达独享这一巨大市场。

最新消息是，微软正在研发一款新的网卡产品，以提高其 AI 芯片 Maia 的性能，最终达到减少对英伟达产品依赖的目的。OpenAI 创始人奥特曼正在四处奔走，接触各路投资人，以研发自己的 AI 芯片。

英伟达的老对手 AMD、英特尔，更是步步紧逼，相继推出直接对标英伟达 H100 的产品。今年，它们的产品将迎来更新，加速瓜分英伟达的客户。

英伟达一统江湖的格局，或许不会持续太久。

当然，在格局重塑之前，英伟达还会再飞一会。美股的 AI 狂欢，目前没有降温的迹象。当人们是在为 “市梦率” 买单，支撑英伟达超越微软、苹果的，就只有信仰了。