Goldman Sachs: The sustainability of this round of inflation in Japan depends crucially on rental prices.

日本正在转向 “去通缩”，房租能否支撑通胀态势？

在日股今年一路高歌、有望 “收复失地” 时，通胀水平也连年上涨：日本核心 CPI 已连涨 28 个月，连续 21 个月超过 2% 的通胀目标，年度通胀连续三年上涨。

这是否意味着日本即将告别 “失落的三十年”？

从通胀角度看，其可持续性的关键在于租金的增长前景。

高盛昨日发布报告表示，日本 CPI 几乎所有分项价格指标的增速均已升至过去 20 年中的最高水平，但只有租金没有显示出加速增长的迹象。作为权重高达 20% 的 CPI 分项价格指标，日本租金将成为影响日本通胀和关键利率水平的 “最后一子”。

高盛分析指出，租金短期内将继续拖累整体通胀水平，但长期看将缓慢增至 2% 的通胀目标，要点如下：

• 即使实现了 “工资 - 通胀” 良性循环、整体通胀稳于 2% 的目标，租金增长短期乏力可能会拉低整体 CPI 至 1.7% 及以下；
• 基本薪资和租金高度相关，如果薪资通胀持稳在每年 2% 的水平，租金通胀有望缓慢上行至 2% 以上；
• 日本租房制度具特殊性、要价租金存在较长时滞、日本家庭数量开始下滑，这些因素均使租金通胀走高承压。

短期：领先指标走高，但反映到 CPI 上很慢

作为租金的领先指标，日本要价租金（asking rents）在过去几年中一直在上涨，这是否会推升租金 CPI 指标上行？

要价租金是房东给出的初始挂牌价格，区别于租户实际支付的实际租金。一般来说，实际租金受房产条件、市场行情因素影响，更能真实反映租房市场的价格水平。

在探讨要价租金对租金 CPI 指标的影响前，首先需要注意，日本的租房续签流程具有特殊性。

报告指出，在日本，租户权利受《土地/建筑物租赁法》保护，即使合同期结束，房东也很难随意修改租金，并且只要租户想要续租，房东很难有权将其驱逐。

过往研究数据显示，日本每年仅有 10% 的出租房屋会进行租金调整，而在美国该数值为 70%。

因此，日本大多数租户的租金变化频率很低，远远滞后于租户为新租约支付的费用即要价租金，而租金 CPI 指标包括新租赁和现有租赁合同，因此往往落后于要价租金，二者在东京地区的时滞可以长达五年，而在美国，这种时滞不会超过 1 年。

在要价租金走高的背景下，就容易出现租金 CPI 指标的涨幅不及要价租金涨幅的现象，可能原因有二：新签约的实际租金一般要低于要价租金；要价租金所计算的范围不及租金 CPI 指标所计算的范围，要价租金之外的租金水平拖累了 CPI 整体涨幅。

报告中，高盛估算了租金 CPI 指标对东京公寓要价租金上涨的反应程度：长期看（以 2006-2023 年为样本区间），公寓要价租金上涨 10%，会推高租金 CPI 指标上涨约 3%。

如果将样本区间移至 2023-2033 年，要价租金对租金 CPI 指标的影响程度则显得更小：

东京公寓要价租金涨 0%，东京租金 CPI 指标小幅下跌；

东京公寓要价租金涨 2.5%，东京租金 CPI 指标涨不及 1%；

东京公寓要价租金涨 5%，东京租金 CPI 指标涨 1.5%。

也就是说，未来 10 年内，即使东京要价租金涨幅达到 5%（高于前三年的平均增速），租金 CPI 指标的增速也十分温和——涨幅仅为 1.5%。

高盛预计，东京公寓要价租金的年增长率达到 2.5%-5%，到 2030 年达到 0.5%-1%；由于样本数据显示，难以对全国要价租金趋势做出预测，但预计全国租金 CPI 指标的增速将低于东京。

根据报告数据，日本其他地区的要价租金低于东京，而东京人口中有 56% 居住在租金增速快的公寓住宅，远超全国 29% 的平均水平，且考虑到全国家庭数量呈下行趋势，而东京的家庭数量基本持平，高盛预计，未来 5 年内全国租金 CPI 指标年通胀率不会超过 0.5%，这意味着，即使其他分项价格增速达到 2%，CPI 水平也将在 1.7% 或以下。

长期：随着薪资上涨，租金 CPI 指标可能缓慢增至 2%

虽然日本租房制度可能会在短期抑制租金 CPI 指数上涨，但长期看，租金 CPI 指数的上行速度可能会比要价租金增速更快。

报告发现，日本基本工资和租金 CPI 指标之间存在长期高相关性，这意味着如果薪资通胀持稳在每年 2% 的水平的话，每年租金的涨幅可以达到 2%-3%，不过这对租户来说可能需要漫长的时间去接受。高盛认为，工资通胀完全反映到租金上至少需要五年，届时租金 CPI 指标增速将达到 2%。

不过，日本租房空置率可能会加速增长，进而使租金上行承压。根据日本国立人口与社会保障研究所的数据，日本家庭数量将于 2024 年开始减少，意味着家庭住房单元数量将会减少，而鉴于房屋拆除成本及税收较高，出租房空置率会相应提高。

考虑到这个因素，租金 CPI 指标增长也会慢于基本薪资增长。

因此，高盛总结认为，租金通胀在短期会拖累 CPI 水平，但长期看 CPI 仍会持稳在 2% 的水平。正因前文所提及，租金长期内会缓慢增至 2%，就算租金通胀持续低迷，货币政策会相应有所放宽。