ZX Inc: Surging over 170% in 7 trading days, is this "crazy roller coaster" really not crazy?

被纳入恒生指数的中旭未来 (09890)，似乎也就此走出 “日暴跌 76%” 的阴影。

近日，恒生指数有限公司近日公布截至 2023 年 12 月 31 日之恒生指数系列季度检讨结果。其中，中旭未来共获纳入 19 项指数，包括恒生综合指数等，相关变动将于 2024 年 3 月 4 日起生效。恒生指数作为港股股市的风向标之一，被纳入的公司显然有充足的可能将成为一时焦点，反之则不然。

受此消息提振，2 月 7 日至 2 月 19 日，短短 7 个交易日，中旭未来已经累涨逾 171%。截止 19 日收盘，其股价上涨逾 24%，报于 41 港元。此前，也就是 2 月 2 日，该公司曾因暴跌后又急拉的过山车走势抓人心弦，具体而言该股当日突现 “跳水” 行情，盘中一度急泻 77%，随后又拗腰急弹，最终收跌 76% 报于 16.66 港元，近乎回吐了此前的全部涨幅。2 月 20 日，中旭未来股价虽有所走低，但相较于近几日的涨幅来说影响不大。

(行情来源：富途)

急跌后又逐步修复拉升，难道是中旭未来的 “疯狂过山车” 并不疯狂？

三大优势围绕的贪玩游戏运营商

不可否认的是，手游行业仍富 “生命力”，是合并网络游戏行业中增长较快的板块。

据弗若斯特沙利文数据，按用户支出计，中国手机游戏市场增长迅速，由 2018 年的 1580 亿元增加至 2022 年的 2402 亿元，复合年增长率为 11.0%，预期于 2027 年将达到 3,430 亿元，复合年增长率为 7.4%。与此同时，手机游戏市场规模占中国网络游戏市场规模百分比由 2018 年的 75.1% 增加至 2022 年的 83.3%，并预期将于 2027 年进一步增加至 87.5%。

另外，受文化、休憩及休闲活动需求不断增加以及手机游戏行业持续创新及发展所推动，中国手机游戏市场预期将继续扩展。在中国，手机游戏玩家占网络游戏玩家的绝大多数。手机游戏玩家总数由 2018 年的 5.93 亿名增加至 2022 年的 6.54 亿名。

行业富有 “生命力”，这意味着中旭未来也将乘势而起，迅速发展。

据悉，中旭未来起源于江西贪玩，是国内第二大非自研移动游戏产品营销及运营平台，主要通过自营模式及联运模式两种模式运营网络游戏发行业务。该公司成立于 2015 年 5 月，于 2023 年 9 月 28 日在港交所登陆上市。按收入计，中旭未来是中国第五大手机游戏产品发行公司，占 2022 年总市场份额的 3.5%。于 2022 年，中国手机游戏市场的四大参与者占中国手机游戏市场总市场份额超过 60%。

具体而言，该公司以 “贪玩游戏” 品牌经营网络游戏发行业务，致力于为客户营销，运营及开发游戏产品。“贪玩游戏” 品牌通过精准营销及深度运营最大化游戏产品生命周期以实现其长期价值而闻名，已成为中国玩家广泛接受的网络游戏发行品牌。

截至 2023 年上半年，公司已运营超过 330 款游戏产品，这其中不乏《原始传奇》、《古云传奇》、《自由之刃》、《热血合击》、《全民江湖》等多款热门精品游戏;营销及运营的游戏产品累计约 4.33 亿名注册用户，同比增长 21.6%。

(图片来源：信达证券)

游戏市场中，许多游戏开发商缺乏资源、专业知识及途径支持其自行开发的游戏产品的营销及运营，也较难获得为其开发的游戏产品成功营运生命周期所需的营销及变现工具。而中旭未来的贪玩平台凭借其在营销、运营及开发方面的丰富经验与能力，积累了大量的用户群、客户及供应商，打造了专有技术平台。

截至目前，中旭未来通过已发展的服务及技术基础设施以及有关网络游戏经验的专业知识长期积累，形成以下核心优势：

一是，精准营销、深度运营及品牌开发方面具有丰富经验，其深度运营能力有效扩大游戏产品的变现潜力及生命周期;二是，拥有庞大的终端用户群，并与游戏开发商及主要媒体平台建立了长期全面的合作关系;三是，拥有的专有技术平台能够摄取及分析不同数据，转化为针对目标终端用户的营销活动，有助于提升游戏产品品牌知名度及渗透率的品牌开发能力。

此外，公司后续产品储备亦较为丰富，截至 2023 年 4 月，管线中储备游戏 70 款，预计 2023 年发行 30-50 款游戏，Q4 至明年 Q1 有望推出数款游戏，助推 2023-2024 年业绩稳步增长。

但需要注意的是，表面的光环依旧是表面的，中旭未来内核的成长力恐怕才是投资者心照不宣的考量因素。

三大避不可避的 “隐忧”

诚然，中旭未来乘行业之势迅速发展，但实际上其内里也存有三避不可避的大隐忧。

一方面是，业绩承压。

智通财经 APP 了解到，该公司业务主要分为三个部分，即互动娱乐业务、速食食品业务及潮玩业务，其中以 “贪玩游戏” 品牌为主的互动娱乐业务为公司核心业务，九成的营收来自于它。该公司自上市以来其股价主要呈现 “升浪” 趋势，至 2024 年 1 月 31 日其股价累涨约 415%。谁曾想，中旭未来上市之后就业绩承压。

据中期报披露，2023 年上半年，该公司上半年实现营收 34 亿元 (人民币，下同) 同比下滑 25.04%;毛利率为 67.5%，同比下降 7.3 个百分点;股东应占溢利 2.76 亿元，同比下滑 18.49%。

上半年，中旭未来注册用户虽明显增长，但月活用户同同比下滑 7.2% 至 867.82 万人，月付费用户更是同比下滑 40.3% 至 105.48 万人。尽管上半年月均 ARPPU 达到 509.4 元，同比增长 21.5%，但并不足以弥补月付费人数下滑的缺失。这也成为公司业绩短期承压的重要原因。

另一方面是，轻研发重营销。

从行业发展趋势看，虽然手游行业仍旧呈现增长之势，但事实上市场已经发生 “人找游戏” 到 “游戏找人” 的转变已成为不可否认的事实。这也就意味着，随着游戏市场井喷式发展，移动互联网信息大爆发，决定玩家玩什么游戏的因素愈发复杂多变，这就导致行业 “内卷” 进一步加剧，需要游戏发行者有能力找到潜在玩家在哪里，并且与之精准匹配。

然而，在这一方面上中旭未来却存有 “轻研发重营销” 的质疑，这或许对其核心竞争优势的构筑产生不利影响。

据财报数据显示，2020 年至 2022 年，中旭未来的销售及分销开支分别为 19.17 亿元、38.51 亿元及 56.22 亿元，分别占总收入的 66.7%、 67.1% 及 63.8%。2023 年上半年，公司销售及分销开支为 19.53 亿元，占收入比重 57.4%。这也使得市场诟病中旭未来 “重营销轻研发”。从 2020 年至 2022 年，中旭未来的研发成本从 4.72 亿元下滑至 1.58 亿元，占总收入的比例也从 16.4% 大幅下滑至仅 2%。2023 年上半年，公司研发成为约为 8670 万元，占收入比重为 2.6%，与高昂的销售费用形成明显反差。

最后则是，多元化羽翼尚未丰满。

据悉，中旭未来在 2020 及 2021 年成功在新消费场景孵 化自研品牌及内容，包括快餐食品品牌 “渣渣灰” 及潮流玩具品牌 “Bro Kooli”，不断拓展业务边界，多元化布局 “吃喝玩乐”。 但目前来看，该公司的多元化业务规模目前似乎并未成气候。

就拿速食食品业务来说，该业务孵化的主要品牌是 “渣渣灰”，于 2020 年建立，潮玩业务 “Bro Kooli” 则于 2021 年推出。新业务于 2021 年开始实现收入，不过到 2023 年上半年，公司消费品业务的收入为 1.27 亿元占比仅为 3.8%。

综上来看，中旭未来作为港股市场的次新股，此前翻倍的涨势无不意味着其是一只表现较为出色的 “港股新秀”。但需要注意的是，股价暴跌急拉、成交量忽大忽小等表现，以及基本面避不可避的隐忧显露也意味着其投资风险值逐步拉高，恐需投资者审慎而行。