理解市场 | 今年美股，涨还是跌？

天风证券发布研究报告称，2024 年美股走势的核心是宽松预期下的估值扩张，目前对于美股未来表现的主要质疑是估值偏贵。但在货币政策转向后，只要经济没有深度衰退风险，美股理应通过估值扩张上涨。业绩方面，美国制造业周期已经反转，美股业绩有望延续去年三季度以来的回升。整体而言，2024 年美股可能出现成长股（业绩增速高）和价值股（估值水平低）同涨的情况，但成长股受制于高估值和利率波动的抑制，表现可能不如小盘价值股。

▍天风证券主要观点如下：

2023 年美股的表现与市场悲观的预期大相径庭。标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨 24.2%43.4% 和 13.7%。一方面，经济没有衰退使得业绩好于市场预期，以标普 500 为例，2023 年 EPS 同比增长 0.6%。另一方面，货币超预期紧缩并没有对指数的整体估值构成压力，以标普 500 为例，2023 年历史市盈率（TTM P/E）上涨 25.7%，贡献了所有涨幅。

2024 年美股走势的核心是宽松预期下的估值扩张，目前对于美股未来表现的主要质疑是 估值偏贵。当前标普 500 远期市盈率（forward P/E）为 21.3 倍，位于 2000 年以来的 85.6% 分位。但是估值显著分化。在 2023 年 10 月 31 日前市场开始交易 2024 年降息预期前，标普 500 估值涨幅 6.6%，标普 500 不含前五大公司的整体估值反而下跌 1.4%。

大型科技公司的涨幅可能受益于 AI 带来更高的盈利增速预期，因此能够支撑高利率下的 估值水平。而剩余公司符合在《后周期美股表现三段论》（2022.6.6）中的观点：若 货币政策在业绩增速拐点后继续紧缩，则 EPS 增速下跌、风险溢价回升、估值继续压缩， 股价下跌，在联储停止加息前，股价不会上涨。截止到 2023 年 11 月 30 日，除前五大公司外标普 500 估值为 17.32，处于 2016 年以来 62.1% 百分位。根据《后周期美股表现三段论》（2022.6.6）中的观点，在货币政策 转向后，只要经济没有深度衰退风险，美股理应通过估值扩张上涨。

具体而言，美联储去年 12 月的点阵图显示，联储 2024 年将停止加息并可能有三次降息，对于之前没有怎么上涨的非指数股票，估值有一定扩张空间。而大型科技公司则较依赖其本身业绩，若能超预期则股价仍有上行空间。

业绩方面，根据 FactSet 统计，标普 500 指数 2023 年盈利增长率预计为 0.6%，其中上半年季度盈利同比分别下降-1.7% 和-4.1%，但下半年转为增长，三、四季度分别同比增长 4.9% 和 2.4%。

美国制造业周期已经反转（《美国经济是否已经开始复苏？——制造业新周期可能已经启动》2023.9.7），美股业绩有望延续去年三季度以来的回升。

FactSet 分析师盈利预测显示 2024 年标普 500 的盈利增速为 11.8%，高于过去 10 年平均盈利增速 8.4%。四个季度预计盈利分别增长 6.8%、10.8%、9.0% 和 18.2%。预计所有 11 个行业将在 2024 年实现盈利正增长，其中医疗保健、通信服务和信息技术这三个行业的盈利增速最高。

即使考虑业绩下修，2024 年美股盈利也大概率正增长。历史上看，上年末预测的标普 500 盈利增长到年底平均下修 6.9%，但除去 2001 年（9.11 事件）、2008、2009（次贷危机）以及 2020（疫情）这种突发或分析师较难预测的事件外，盈利下修幅度仅为 2%。

由于估值整体确实处在较高的水平，一方面后续估值扩张的空间有赖于联储降息次数和时间超市场预期，另一方面美股走势的波动将因此加大。

当前市场对 2024 年联储 7 次降息的定价过多，过早宽松反而可能使美国通胀和就业市场重新走强，因此货币政策存在反复的可能。

去年 10 月末以来，市场交易降息预期导致美债收益率快速下跌，过往经验表明，非危机环境下的金融条件的宽松可能又会制造出经济反弹的迹象。

亚特兰大联储计算的薪资同比增速在 2023 年 8 月后基本不再下降，经权重调整后的薪资同比维持在 5.4% 左右。PCE 通胀扩散指数也显示接下来通胀回落可能并非如之前那般顺利。

而估值较高带来的波动风险意味着机会可能主要来自业绩反转、估值较低的行业。

以 Russell 2000 为代表的小盘股的估值较低，位于近 5 年的 27.3% 分位数，在经济复苏背景下，小盘股的弹性一般也更大。

整体而言，2024 年美股可能出现成长股（业绩增速高）和价值股（估值水平低）同涨的情况，但成长股受制于高估值和利率波动的抑制，表现可能不如小盘价值股。

风险提示：

全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期。