真假外资之辩：谁在买？买什么？怎么看？

摘要

根据托管机构类型，我们可以将北上资金分为 “真外资” 和 “假外资”。境外投资者需要通过资金托管机构在交易所开通的交易席位买卖 A 股股票，这些托管机构分为三类：外资银行、外资券商、中资机构。我们把通过外资银行和外资券商席位交易的资金定义为 “真外资”，通过中资机构席位交易的资金定义为 “假外资”。

“假外资” 和 “真外资” 托管机构数量约为 3:7。截至 1 月 23 日，“假外资” 托管机构数量达到 76 家，占比 31%，“真外资” 托管机构数量达到 167 家，占比 69%，其中配置盘 13 家，交易盘 154 家。截至 1 月 23 日，“假外资” 托管机构数量达到 76 家，占比 31%，“真外资” 托管机构数量达到 167 家，占比 69%，其中配置盘 13 家，交易盘 154 家。

“假外资” 规模远低于 “真外资”。截至 1 月 19 日，“真外资” 累计加仓金额达到 11892 亿元，“假外资” 累计加仓金额仅 312 亿元，约为 “真外资” 加仓金额的 2.6%。从持股市值占比来看，“真外资” 持股占流通市值比重达到 2.83%，“假外资” 仅为 0.11%，规模远低于 “真外资”。

近期 “假外资” 大幅流入，集中在某中资机构席位。1 月 15 日至 1 月 23 日，“真外资” 大幅流出 446 亿，而 “假外资” 逆势净买入 279 亿，其中 276 亿集中来自某中资机构的席位。

行业层面，“假外资” 集中流入&“真外资” 大幅流出的权重行业。1 月 15 日至 1 月 23 日，某中资机构席位资金大幅买入银行（45 亿）、食品饮料（40 亿）、非银金融（34 亿）、医药生物（19 亿）和电力设备（17 亿）等 “真外资” 大幅流出的权重行业。

个股层面，“假外资” 集中流入指数权重股，“真外资” 小幅流入 TMT 板块个股。1 月 15 日至 1 月 23 日，某中资机构席位资金大幅买入贵州茅台（27 亿）和中国平安（10 亿）等指数权重股，而 “真外资” 则小幅流入金山办公（4.7 亿）和中际创旭（4.2 亿）等 TMT 板块个股。

核心资产仍有 “真外资” 卖出压力，“假外资” 或将继续加仓权重股。“真外资” 对于核心资产股票仓位仍然较高，预期收益率二次下台阶，消费核心资产的 ROE 和估值水平将中枢下移，“真外资” 可能继续卖出。但 “假外资” 的仓位仍然较低，“守住不发生系统性风险” 的监管决心，或将驱动 “假外资” 继续加仓指数权重股。

正文

1 如何区分 “真外资” 与 “假外资”

根据托管机构类型，我们可以将北上资金分为 “真外资” 和 “假外资”。境外投资者需要通过资金托管机构在交易所开通的交易席位买卖 A 股股票，这些托管机构分为三类：外资银行、外资券商、中资机构。我们把通过外资银行和外资券商席位交易的资金定义为 “真外资”，通过中资机构席位交易的资金定义为 “假外资”。

“真外资” 可以进一步划分为交易盘和配置盘。配置盘背后的资金往往是海外养老金、主权财富基金等长线资金，这类资金专注长期配置，往往通过外资银行席位进行交易。交易盘背后的资金往往是海外量化对冲基金等高频或短线交易者，这类资金专注短期博弈，往往通过外资券商席位进行交易。

“假外资” 和 “真外资” 托管机构数量约为 3:7。截至 2024 年 1 月 23 日，“假外资” 托管机构数量达到 76 家，占比 31%，“真外资” 托管机构数量达到 167 家，占比 69%，其中配置盘 13 家，交易盘 154 家。

“假外资” 规模远低于 “真外资”。截至 1 月 19 日，“真外资” 累计加仓金额达到 11892 亿元，“假外资” 累计加仓金额仅 312 亿元，约为 “真外资” 加仓金额的 2.6%。从持股市值占比来看，“真外资” 持股占流通市值比重达到 2.83%，“假外资” 这一数据仅为 0.11%，规模远低于 “真外资”。

2 “假外资” 异动背后的真相

证监会新规限制内地资金通过陆股通参与 A 股交易，“假外资” 规模一度萎缩。2022 年 6 月 10 日，证监会修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》，要求 2022 年 7 月 25 日起，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限，内地投资者也不得通过沪深股通买入 A 股。

上周（1/15~1/19）开始，“假外资” 异动，净流入金额大幅增加。2023 年 12 月 1 日至 2024 年 1 月 12 日期间，通过中资机构席位净流入 A 股的资金平均为每周 13 亿元。上周（1/15~1/19）开始，“假外资” 异动，当周通过中资机构席位净流入 A 股的金额达到 216 亿元。本周前 2 天（1/22~1/23），“假外资” 继续大幅流入 63 亿元。

我们发现，“假外资” 异动的背后，是某中资机构席位的资金大幅流入。上周（1/15~1/19）通过某中资机构席位净流入的资金高达 219 亿元，本周前 2 天（1/22~1/23），该中资机构席位继续大幅流入 63 亿元，预计本周净流入将超百亿。

3 当前 “假外资” 与 “真外资” 的分歧

行业层面，“假外资” 集中流入，“真外资” 大幅流出的权重行业。1 月 15 日～1 月 23 日，某中资机构席位资金大幅买入银行（45 亿）、食品饮料（40 亿）、非银金融（34 亿）、医药生物（19 亿）和电力设备（17 亿）等 “真外资” 大幅流出的权重行业。

个股层面，“假外资” 集中流入指数权重股，“真外资” 小幅流入 TMT 板块个股。1 月 15 日～1 月 23 日，某中资机构席位资金大幅买入贵州茅台（27 亿）、中国平安（10 亿）和招商银行（10 亿）等指数权重股，而 “真外资” 则小幅流入金山办公（4.7 亿）、中际创旭（4.2 亿）和科大讯飞（2.9 亿）等 TMT 板块个股。

4 “假外资” 与 “真外资” 的筹码分布

从筹码结构来看，“假外资” 持股集中在指数权重行业，“真外资” 持股集中在核心资产板块。截至 1 月 23 日，某中资机构席位持股集中在近期大幅买入的银行（85 亿）、食品饮料（78）和非银金融（65）等外资大幅流出的权重行业，而 “真外资” 持股集中在食品饮料（2212 亿）、电力设备（1958 亿）、医药生物（1685 亿）和家用电器（1366 亿）等核心资产行业。

个股层面，“假外资” 重仓股为指数权重股，“真外资” 重仓股为核心资产个股。截至 1 月 23 日，某中资机构席位资金重仓股为贵州茅台（51 亿）、中国平安（21 亿）和招商银行（19 亿）等指数权重股，“真外资” 重仓股为贵州茅台（1321 亿）、美的集团（758 亿）、宁德时代（632 亿）等核心资产个股。

核心资产仍将承受 “真外资” 卖出的压力，“假外资” 或将继续加仓指数权重股。从筹码结构上来看，“真外资” 对于核心资产股票仓位仍然较高，预期收益率二次下台阶，消费核心资产的 ROE 和估值水平将中枢下移，“真外资” 可能继续卖出。尽管近期 “假外资” 持续流入，但仓位仍然较低，“守住不发生系统性风险” 的监管决心，或将驱动 “假外资” 继续加仓指数权重股。

本文主要观点来自方正证券曹柳龙（执业证书编号：S1220523060003）1 月 25 日发布的报告《真假外资之辩：谁在买？买什么？怎么看？——流动性 “新视界” 系列报告（一）》。

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