申万宏源：什么政策短期更能 “对症下药”？

申万宏源认为，需求侧存在堵点约束了地产政策的效果。PSL 将是潜在破局方向，但需要转变投向，期待投向范围扩容至保交楼，并适当引入财政资金。地产竣工结构是需求侧堵点之一，已售期房竣工偏低，导致地产需求和消费需求受限。此外，堵点还约束了信用传导。申万宏源建议政策对症下药破解堵点，以引导存量政策重新发挥作用。

引言

去年以来地产等政策持续加码，但效果却低于历史经验，核心并不是存量政策失灵，而是需求侧存在堵点约束了效果释放，未来政策需对症下药破解堵点，也才能引导存量政策重新见效，PSL 将是潜在破局方向，但需要转变投向。

需求侧堵点：“被忽视” 的地产竣工结构。1）地产竣工强劲≠“保交楼” 已成功，弱投资是一大疑点。23 年地产竣工增速高于地产投资近 30 个百分点，市场此前解释为 2023 年交楼的多为项目质量相对较好、容易交楼的住宅项目，但这也无法解释投资与竣工如此大的背离，背后原因更多在于竣工结构。2）竣工结构：未售现房竣工高增，但已售期房竣工偏低。2023 年以来整体地产竣工高增，几乎全部来自于未售现房竣工，而 “保交楼” 对应的已售期房竣工只是止跌企稳、竣工速度仍偏慢。3）现房竣工强主因现房销售强，但却形成库存高企。期房竣工率偏低（目前 46%）、交付风险积蓄，是需求侧核心堵点。

堵点的影响：约束需求释放与信用传导。1）影响一：约束地产需求，导致地产政策效力减弱。地产需求侧政策加码已推动一手现房、二手房销售强劲，居民潜在购房需求并不弱，但担心期房交付风险、“不敢买房”，期房权重又最大，导致整体地产销售表现偏弱，因此出现强政策、弱销售格局。2）影响二：约束消费需求，表现为三大方面。其一是已购置期房的居民担心存量资产未来交付，因而预防式储蓄应对将来风险，挤压消费。其二是由于地产需求无法释放、导致房价下跌，而居民房贷偿债支出刚性，导致居民偿债压力增加、约束消费。其三是导致竣工链消费不及预期。3）影响三：约束信用传导，M2-M1 剪刀差走扩。其一是居民部门信用难以向企业部门传导，二手房销售并不通过企业部门、信用派生乘数较低，这也意味着火热的二手房成交无助于缓解 M2-M1 剪刀差以及 GDP 压力。其二是企业部门本身内生信用需求也偏弱。核心也在于期房复工偏慢、交付风险仍存。

现有政策的掣肘：PSL 投 “三大工程” 有三大局限。PSL 的优势是投放对象、领域不断扩大，规模提升快，但 PSL 拉动 “三大工程” 的乘数效应或被高估，市场主要基于棚改时期的历史经验、估算拉动倍数为 2.2 倍，但真实拉动幅度可能只有 1.2-1.5 倍，并且存在三大局限。1）局限一：“三大工程” 理论上或可对冲投资总量数据下滑，但无法解决结构上期房交付风险形成的需求侧堵点问题。2）局限二是在目前货币化安置比例较低、房企待开发土地库存较高背景下，“三大工程” 能否形成盈利闭环，实际上仍在于期房交付风险形成的需求堵点能否打通。3）局限三是近年来地产库房增加的地区与城中村改造地区并不完全匹配，前者更多集中于二三线，但城中村改造更多集中于一线和核心二线。

解决堵点方法：仍需保交楼，资金缺口 3-4 万亿。1）面积视角：商品房已销售未竣工的期房面积达 21 亿平方米。2）金额视角：商品房已销售但未形成投资的规模为 7.6 万亿。期房销售中所需投资规模为 28.6 万亿，其中已形成投资规模为 17.2 万亿。未形成投资的规模为 11.4 万亿，剔除 3.8 万亿土地购置费，保交楼所需额外投资规模是 7.6 万亿。3）现有资金：存量可盘活资金为 5 万亿左右。4）保交楼资金缺口：3-4 万亿左右。

资金来源：保交楼盈利闭环依赖正外部性，需政策工具介入。1）资金来源一：商业银行融资，但较难仅依靠银行。银行信贷确实是保交楼资金来源之一，但银行作为市场机构，也需兼顾风险偏好，且目前银行流动性充裕，并不具备申请 “保交楼” 再贷款必要性，后者实际使用额度也非常少。2）资金来源二：盈利闭环依赖外部性，需要政策性金融工具。相比于 PSL 投向棚改能直接获得土地出让收益的盈利闭环，保交楼更多依靠正外部性，通过打破需求堵点、促进潜在地产需求释放，以房企其他项目销售回款来填补。3）保交楼作用：盘活存量政策效果，也是重要增量手段。其一是将前期已出台的地产需求刺激政策效果释放出来，与居民购房需求匹配，形成地产销售，其二是缓解居民对于存量房交付风险的担忧，同时地产需求释放后也会稳定新房价格，共同稳定消费信心。其三是疏通居民部门信用向企业部门传导，缓解 M2-M1 剪刀差与低通胀。另一方面，保交楼也是稳增长增量工具，对冲 2024 年地产投资下滑，主要需依赖加快前几年施工进度偏慢的项目投资。

展望：短期 PSL 仍将投向三大工程，但未来需转向保交楼。若要以较小政策规模撬动更大政策效应，核心是释放存量政策效果，这也需破解目前需求侧堵点，因而需要 “保交楼” 加快。期待后续 PSL 投向范围扩容至保交楼，同时条件成熟后适当引入财政资金。23 年期房竣工率已止住下滑趋势，12 月更是开始回升，期待 24 年继续上升，盘活存量政策效果的同时释放增量作用，共同促进需求回升，届时或将才是市场上修宏观预期的阶段。

风险提示：PSL 投放进度不及预期，地产政策效果不及预期。

相比于 7 月政治局会议与 2022 年中央经济工作会议，12 月经济工作会议新增强调 “国内大循环存在堵点”、“在政策效果评价上注重有效性”，政策也关注到内循环堵点导致政策效力降低的问题，目前更需要 “对症下药” 的政策。

1. 需求侧堵点：“被忽视” 的地产竣工结构

1.1 地产竣工强劲≠“交楼” 已成功，弱投资是疑点

2023 年以来地产竣工增速相当强劲，或喻示 “保交楼” 政策显现效果。2022 年下半年以来，伴随政策强化 “保交楼” 导向，地产竣工增速开始出现止跌回升迹象，2023 年 1-12 月住宅竣工面积累计同比更是高达 17.2%。

但并不意味着期房交付风险完全解除，一大疑问即是为何投资偏弱但竣工 “异常” 高增。在地产竣工高增的同时，地产投资增速却持续偏低（同期仅为-9.6%），剔除土地购置费后的地产建安投资增速也仅为-11.7%，从逻辑上来理解，住宅之所以实现交付竣工，理论上离不开投资的改善，但实际数据却明显背离。

此疑点市场此前解释为 2023 年交楼的多为项目质量相对较好、容易交楼的项目，但这也无法解释投资与竣工如此大的背离，背后原因更多在于竣工结构。

1.2 竣工结构：未售现房竣工高增，但已售期房竣工偏低

地产竣工分为两类，未售现房竣工与已售期房竣工。根据统计局定义，地产竣工是指“报告期内房屋建筑按照设计要求已全部完工，达到住人和使用条件，经验收鉴定合格或达到竣工验收标准，可正式移交使用的各栋房屋建筑面积的总和”，包括两大类，其一为未售现房竣工，指此前未销售的商品房持续施工、最后竣工形成现房的面积，之后会形成现房销售或者现房库存（待售面积），其二是已售期房竣工，指此前已作为期房销售但未交付，后续持续施工、最后竣工的面积。

虽然现房在地产销售中占比较低，但在竣工中占比高达 4 成，且 2022 年以来快速提升。地产销售结构中，20.5% 为现房销售，79.5% 为期房销售。但在地产竣工结构中，38.2% 为现房竣工，61.8% 为期房竣工，且现房竣工从 2022 年 25% 左右快速提升至 2023 年近 40%。

2023 年以来整体地产竣工高增，几乎全部来自于未售现房竣工，而 “保交楼” 对应的已售期房竣工只是止跌企稳、竣工速度仍偏慢。通过拆分地产竣工结构可以发现，前期竣工增速强劲过程中，未售现房竣工是主要贡献，2022 年现房竣工增速已高达 17.8%，2023 年-11 月高基数下增速进一步上行、高达 35.4%，而反观已售期房竣工，2022 年增速仅为-25.4%，2023 年低基数下仅为 5.6%、只是止住下跌趋势。

1.3 现房竣工强主因现房销售强，但却形成库存高企

近两年现房销售强劲相应驱动房企现房投资动机，进而导致现房竣工强劲。由于居民对于期房交付风险的担忧，近两年期房销售表现较弱，但现房销售表现相当强劲，2023 年 1-11 月现房销售累计同比高达 17.4%，房企相比于投资期房，投资现房的盈利是更确定的，这也相应驱动了房企现房投资的动机，拉动现房竣工高增。

但竣工大于销售、房企库存增速上升至接近 2014 年棚改前时期，也相应催生城中村改造等去库存政策。在房企强劲的现房投资动机之下，再度出现房企投资过热形成了库存高企问题，2023 年 1-11 月现房竣工增速（35.4%）明显高于需求对应的现房销售（17.4%），进而形成房企待售面积等库存的增加，同期房企待售面积增速高达 18.4%，已接近 2014 年棚改推出前的水平。

1.4 期房竣工率偏低、交付风险积蓄，是需求侧核心堵点

若观察期房竣工与地产投资数据，平均来看则并未出现明显的 “背离” 现象。虽然整体地产投资增速与竣工面积增速背离，但若观察已售期房竣工增速，自 2022 年下半年以来温和改善，2022 年为-24.8%，2023 年为 8.7%，两年平均-9.6%，实际上与地产投资增速整体较为匹配。

“保交楼” 政策止住了竣工率的下行趋势，但绝对水平仍偏低，期房交付风险仍是目前内循环的核心堵点。通过计算往年销售期房当前竣工比例的数据可以发现，在 2018 年之前，我国预售期房竣工率总体在 80%~90% 的高位水平，而 2018 年资管新规后房企博弈预售融资，预售期房获得回款后放缓之后的施工进度、拉长施工周期，导致期房竣工率持续下滑，2022 年下半年以来 “保交楼” 政策只是稳住了竣工率下行趋势，但绝对水平（46%）仍然偏低，期房交付风险仍是目前内循环的核心堵点。

2. 堵点的影响：约束需求释放与信用传导

2.1 影响一：约束地产需求，导致地产政策效力减弱

地产销售表现冰火两重天：现房、二手房（都是成屋销售）成交火热，期房销售偏弱。在全国所有商品房销售中，二手房占比 37.1%，一手现房占比 13.7%，一手期房占比 49.2%。而观察实际数据表现，在 2018 年前，一手期房与一手现房销售增速走势高度一致， 18 年因资管新规房企博弈预售融资，现房销售增速大幅下行、期房增速基本稳定，但 2021 年某房企事件后，出于对期房交付的担忧，刚需购房者明显加强对于现房与二手房的购置，表现为现房销售增速由持续低于期房的水平，自 2022 年开始大幅高于期房，2023 年 1-12 月现房销售面积增速 18%，明显高于期房销售 32.1 个百分点，二手房销售面积增速也在 30% 以上。

换言之，地产需求侧政策加码已在推动一手现房、二手房销售强劲，居民潜在购房需求并不弱，但担心期房交付风险、“不敢买房”，期房权重又最大，导致整体地产销售表现偏弱，因此也出现了强政策、但弱销售的格局。虽然 2023 年以来商品房预售资金监管明显强化，“专款专用” 要求被突出，目前销售的期房烂尾风险不大，但存量已销售期房交付风险或仍会干扰购房者的判断，尤其是下文我们将讨论这一群体的规模实际并不小。

2.2 影响二：约束消费需求，表现为三大方面

期房交付偏低的需求堵点对于消费的负面影响存在三个方面：

1）已购置期房的居民担心未来交付风险，因而预防式储蓄以应对将来风险，表现为超额储蓄增加与存款定期化、相应挤压消费。目前已预售期房竣工率仅 40% 左右，意味着已购置期房的居民在未来三年住房交付期有较大概率需要面临延期交付等风险，这自然或引发居民在当下预防式储蓄、储备资金应对未来的行为，数据上也体现为自 2023 年以来，居民比往年同期新增储蓄 19 万亿，如果剔除表外理财回表等因素推高储蓄存款的统计因素影响，实际新增储蓄也有 8.6 万亿。另一方面，2022 年以来居民存款呈现定期化趋势，活期存款比例由 2022 年初 34% 下滑至目前 28.1%。

2）由于地产需求无法释放、导致房价下跌，而居民房贷偿债支出刚性，导致居民偿债压力增加、约束消费。由于居民担心期房交付，虽然部分需求形成新房现房与二手房销售，但更多的居民选择观望，也是导致超额储蓄增加的另一原因。因此地产政策力度虽然强劲，但未推动整体地产需求释放、也相应无助于解决房价下跌风险。而在房价上升时期，居民房贷支出固定、而财富效应升值，居民往往衍生出消费需求，同时无需担心偿债压力。但在房价下行周期，刚性的房贷支出反而加剧了居民的偿债压力，结合我们的测算，当前考虑房价、理财收益率后的居民真实偿债杠杆率在 2023 年已经回到 7.3%，和 2021 年持平，但也明显高于 2019 年前 4% 左右的水平，意味着当前偿债对于居民的负担还没有回到疫情前水平，或预示着居民仍处于修复自身资产负债表的状态中、相应挤压消费需求。

3）由于竣工强劲更多为现房、也相应形成未售库存，实际上已售住宅的竣工增速是明显低于整体竣工增速的，也相应导致竣工链消费不及预期。上文提到，现房竣工后一部分形成现房销售，有助于拉动家电、家具等后周期消费，但很大一部分实际上形成了现房库存，并未形成销售，也相应不会拉动后周期商品消费。而若观察已期房竣工与已售现房竣工的总和增速，自 2022 年以来与整体竣工增速的缺口扩大，2023 年 1-12 月整体竣工增速为 17%，但同期已售商品房竣工增速仅 11.2%，且 12 月之前更低（9% 左右），这也是 2023 年家电、家具等零售低于预期的重要原因。

2.3 影响三：约束信用传导，M2-M1 剪刀差走扩

目前信用传导不畅可细分为两个问题，其一是居民部门信用难以向企业部门传导，其二是企业部门本身内生信用需求也偏弱。

1）居民部门信用难以向企业部门传导，也相应导致 M2-M1 剪刀差走扩

目前 M2 增速大幅高于 M1 增速，核心原因之一在于期房交付风险，进而影响信用传导。2023 年 12 月 M2 同比 9.7%，大幅高于同期 M2 同比 1.3%。核心在于期房交付风险导致居民预防式储蓄，推升 M2，而并未形成地产销售进入企业活期存款、推升 M1，历史上 M2、M1 剪刀差较大的阶段也多为地产销售偏弱的阶段。

二手房销售并不通过企业部门、信用派生乘数较低，这也意味着火热的二手房成交无助于缓解 M2-M1 剪刀差以及 GDP 压力。虽然 2023 年以来地产销售中二手房成交火热，但居民借款购置二手房的信用派生乘数是较低的，因为这一行为影响的是居民部门内部资产转移和财富转移，出售二手房的居民获得购房者借款（信用派生）对应的资金后，也是倾向于储蓄为主，而并未消费，这也意味着虽然二手房成交令银行信贷增加、但这一资金并未进入企业部门，也相应并不会直接推升 M1 增速以及 GDP。

只有新房销售才会改善房企现金流，相应会衍生出购地、投资等一系列信用派生乘数较高的过程，也才能改善 M2-M1 剪刀差与信用传导不畅的问题。

2）企业部门内生性信用需求不足，核心也在于期房复工偏慢、交付风险仍存

与此同时，从企业自身信用需求来看，下半年地产投资下行风险本身就将约束信用需求，而唯一有增量的存量房复工却进展偏慢。根据我们此前地产领先指标，2018 年资管新规后房企拉长施工周期，新开工到竣工的传导时滞由 2018 年前的一年半拉长至目前接近三年，这也意味着，今年 12 月地产投资与复工对应的是 21 年初的新开工，而新开工 21 年上半年明显走强，对应今年上半年地产投资与竣工仍有支撑，背后逻辑在于更多地产项目临近复工时点。但 21 年下半年至 22 年新开工与期房销售大幅走弱，按传导时滞，将于 2024 年下半年集中性反映为新一轮地产内生性下行压力，内生性同比跌幅可能高达-20%~-30%，直接约束信用需求。而本来可贡献增量的存量房复工投资，目前却进展偏慢，这也意味着内生性信用需求下行风险较大。

3. 现有政策：PSL 投 “三大工程” 有三大局限

3.1 PSL 优势：投放对象、领域不断扩大，规模提升快

1）2014 年 PSL 工具创设，初期主要支持棚改，且投放对象为国开行。抵押补充贷款创设于 2014 年 4 月，初始目的是为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度，投放对象为国家开发银行。

2）2015 年底 PSL 投放对象扩大至其他政策性银行，投放领域也扩容至基建。2015 年 10 月，PSL 投放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，范围也拓宽至棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币"走出去"项目贷款等。并自 2016 年 5 月起，央行在每月月初对三家银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款。

3）2022 年 PSL 投放领域扩容至支持基建的金融工具。2022 年 9 月后，PSL 再度迎来一轮投放，据央行官方表述，彼时主要为支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持。相比于过去直接支持政策性银行发放基建贷款，2022 年 PSL 更多是通过给政策性开发性金融工具的设立提供贷款，再由该金融工具将资金投向基建。

4）2023 年 PSL 投放领域扩容至城中村改造等 “三大工程”。据央行官方表述，2023 年新增抵押补充贷款额度 5000 亿，为政策性开发性银行发放 “三大工程” 建设项目贷款提供中长期低成本资金。

5）PSL 历史上的三轮新增，均体现出短期规模提升较快的特点。2014 年 9 月 PSL 公布数据以来，12 月即新增 3831 亿，此后在 15-18 年集中大规模投放，每年投放规模都是在 6000 亿-1 万亿之间，2019 年 PSL 余额已提升至 3.5 万亿，而 2022 年 9 月以来的第二轮投放，3 个月时间里也投放了 6300 亿。而 2023 年底的第三轮投放，单月新增 3500 亿也几乎接近历史最高单月投放规模。

3.2 但 PSL 拉动 “三大工程” 的乘数效应或被高估

对于 PSL 拉动投资的乘数效应，市场主要基于棚改时期的历史经验、估算拉动倍数为 2.2 倍。根据住建部数据，2015-2018 年集中性棚改时期，共开工 2421 万套，完成投资额 6.5 万亿左右，而同期 PSL 新增为 3 万亿左右，因此市场估计 PSL 拉动投资的乘数效应是 2.2 倍。

但拉动倍数存在两个问题，其一是 3 万亿新增的 PSL 并不全部投向棚改贷款。根据 PSL 投向官方公布口径，包括国家开发银行专项用于发放棚户区改造贷款；中国进出口银行专项用于发放 “黑字还流”（境外人民币贷款）、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作（含核电、铁路）、“一带一路” 等四类贷款；中国农业发展银行专项用于发放重大水利工程过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等四类贷款等等，棚改贷款只是其中一种。譬如农业发展银行曾披露，2015 年 10 月至 2016 年 4 月，PSL 投向的特定贷款中，棚户区改造贷款占比 45%，其他为重大水利工程过桥贷款、农村公路贷款。

其二是并不是所有棚改贷款资金来源均为 PSL，2014-2018 年棚改贷款规模超出 PSL 规模 33%，直接用投资额/PSL 会高估拉动倍数。2014 年 PSL 设立前，棚户区改造也在推进，国开行也会发放棚改贷款。且即使在 2014-2018 年大规模棚改阶段，也并不是所有棚改贷款资金都来自 PSL。2014-2018 年国开行与农发行投放的棚改贷款为 5 万亿，大幅高于 PSL 投放规模，即使考虑存量项目到期续作形成的贷款投放，观察余额数据同期规模也高达 4 万亿，超出同期 PSL 规模（3 万亿）33.3%。

实际拉动倍数可能只有 1.2~1.5 倍，明显低于市场估计的 2.2 倍。若根据余额变化数据，棚改贷款 4 万亿形成投资 6 万亿，则拉动倍数为 1.5 倍，这一比例也是 PSL 拉动的那一部分棚改贷款、对应形成投资的乘数，若根据政策性银行公布的每年棚改贷款新增投放数据（5 万亿），则拉动倍数为 1.2 倍，此外国开行曾经公布棚改贷款撬动的其他同业资金的体量，2014 年-2017 年依次是 20%、26.1%、5.5%，平均是 17% 左右，因此也验证拉动倍数为 1+17%=1.2 倍左右。

3.3 “三大工程” 局限性一：无法解决结构问题

城中村改造等 “三大工程” 预计年化投资理论上可达到 5000-10000 亿，确实是对冲地产投资下行风险的有力工具。根据我们此前专题报告《片面看空地产需求的五个 “误区”——地产需求框架革新及展望专题》测算，城中村改造等 “三大工程” 规模可达 5000-10000 亿，这也与竣工造价 4000 元/平方米的单位投资额数据较匹配，相应能年化拉动地产投资增速接近 5-10 个百分点。

“三大工程” 理论上或可对冲投资总量数据下滑，但无法解决结构上期房交付风险形成的需求侧堵点问题。“三大工程” 逻辑上是通过推动新项目投资来对冲地产投资总量数据的下行压力，但无助于拉动老项目投资，后者衍生出的期房交付风险才是目前需求侧堵点、困扰政策效果的核心矛盾。因此，即使今年 “三大工程” 投资从数据上稳住了地产投资下行压力，但结构上期房竣工率偏低的问题并不会得到实质性的解决，仍会约束需求释放。

3.4 “三大工程” 局限性二：闭环需依赖需求堵点打通

此前棚改能形成闭环的关键在于土地储备可以出让给房企、获得现金流回款，背后是房企拥有购地积极性。PSL 投放要求 “特定用途、专款专用、保本微利、确保安全”，核心是 “保本微利”，而棚改时期能够达到这一要求，本质原因在于棚改征收形成的土地储备可以出让给房企获得资金回款，用以偿还棚改贷款和所需收益。而这一过程的达成背景在于房企拥有购地积极性。

但本次城中村改造能否形成闭环存在两大问题：

1）棚改时房企购地积极性很大程度上来源于货币化安置催生的地产需求，但本次城中村改造货币安置比例较低、难以直接刺激房企购地积极性。2015 年货币化安置比例限制被取消，根据国开行官方数据，2015 年国开行棚改项目中货币化安置比例为 34.5%，2016 年货币化安置比例提升至 48.5%，也直接催生了彼时三四线城市地产销售走强，并相应驱动房企购地与信用需求释放。但 2017 年政策开始严控货币化安置比例，比例降至 28%，而本次城中村改造更多鼓励实物安置或房票安置，货币化安置比例较低。

2）目前房企土地库存偏高，也会约束购地积极性。房企只有在对未来地产需求判断乐观的时候，才会加快拿地与新开工，目前在地产需求偏弱阶段，房企也出现持续的积压土地库存的情况，2022 年待开发土地面积达到为 5 亿平方米的历史新高。2023 年在地产新开工继续偏弱背景下，土地库存预计仍偏高。

因此，城中村改造能否形成闭环的关键，实际上仍在于期房交付风险形成的需求堵点能否打通。在当期房企购地积极性较低背景下，本次城中村改造的项目回款实际存在风险，核心关键又系于目前被期房交付风险约束的地产需求，因此，城中村改造能否形成闭环，核心在于居民对于期房交付风险担忧解除、释放购房需求，相应重新驱动房企购房积极性。

3.5 “三大工程” 局限性三：项目与需求不完全匹配

城中村改造一大目的是地产去库存，但实际上近年来地产库房增加的地区与城中村改造地区并不完全匹配。上文提到，房企现房竣工强劲形成库存积压，也是城中村改造主要针对的方向，但是通过梳理各地区住宅竣工的情况可以发现，2023 年 1-11 月与 2022 年同期相比，库存增加最显著的并不是一线城市，而是浙江（新增 1557 万平方米）、山东（新增 1400 万平方米）、湖北（新增 675 万平方米）等地区，而城中村改造规模最大的是一线城市（北上广深合计占比 60% 以上），这也意味着可供实物安置的商品房库存可能低于城中村改造所需要的规模。

4. 解决方法：仍需保交楼，资金缺口 3-4 万亿

4.1 面积视角：已销售未竣工的期房面积达 21 亿平方米

2021 年 “三条红线” 后，房企融资压力进一步加大，地产施工周期被第二次拉长。2018 年资管新规后，房企信用融资面临第一轮收紧，地产企业通过预售期房融资、同时放缓后续施工进度的方式，来缓解资金压力，彼时也导致地产施工周期被第一次拉长，相应有大量项目施工进度放缓、竣工延后。而 2021 年 “三条红线” 政策导致地产施工周期被第二次拉长，项目施工进度一度进一步放缓。

若只考虑 2021 年以来第二轮地产施工周期拉长的阶段，目前已销售但未竣工的期房面积也达到 21 亿平。2021 年至 2023 年三年时间里，期房销售面积总计达到 32.8 亿平，但期房竣工面积只有 20 亿平，且 20 亿平还包含 2021 年前销售的期房，即使仅扣除 2019 年一年销售的期房在 2021 年后竣工的面积，期房竣工面积仅剩 12.1 亿平，根据 12.4 亿平来估算，近三年销售的期房中仍有 20.6 亿平未竣工。

市场此前认为部分房企 “避税” 导致统计局公布的竣工面积低估了真实竣工，但实际上低估程度并不大。此前市场认为，由于部分房企为了规避税收，当商品房竣工时并未统计在 “竣工面积” 指标里，导致统计局公布的 “竣工面积” 低估了真实竣工情况。但其实总量影响不大，其一是因为房企只有房屋竣工才能结转收入，才会影响利润表，其二是因为虽然停工面积 2018 年后大幅走高，但绝对水平来看，目前存量停工面积也就 8 亿平左右，比正常水平新增 3 亿平，就是将这 3 亿平全部理解为 “竣工避税效应”，那也只意味着目前已销售但未竣工的规模为 18 亿平，与 21 亿平差距并不大。

4.2 金额视角：已销售但未形成投资的规模为 7.6 万亿

测算保交楼金额规模（已销售但未形成投资的规模）需要分为三步：

1）计算期房销售中所需投资规模，估算 2021 年至今为 28.6 万亿。2021 年至今，总体期房销售金额为 35.3 万亿，其中 6.7 万亿归属于商品房销售增值，也即房地产企业合理利润，剩下的部分为需要形成投资的金额，估算为 28.6 万亿。

2）计算目前销售期房中已形成投资的规模，估算 2021 年至今为 16.7 万亿。2021 年至今，总体地产投资金额为 37 万亿，貌似大于期房销售金额（35.3 万亿），但地产投资中 5.9 万亿为现房投资，而期房投资为 31.1 万亿。而期房投资中，10.1 万亿为未售期房投资，指房地产企业建设形成可供出售的商品房期房所消耗的投资，实际也即为期房库存，3.7 万亿是 2021 年前销售的期房在 2021-2023 年形成的投资，剩下只有 17.2 万亿是真正的在 2021 年以来销售的期房所形成的投资规模。

3）期房所需投资 - 期房已形成投资，剔除土地购置费，估算保交楼所需投资为 7.6 万亿。根据上文，期房所需投资为 28.6 万亿，已形成投资 17.2 万亿，因而未形成投资的规模为 11.4 万亿，而这其中 3.8 万亿为土地购置费（下文有另一数据互相印证），所以剩下 7.6 万亿是目前保交楼真正需要的额外投资规模。

4.3 现有资金：存量可盘活资金为 5 万亿左右

被忽视的存量资金：房企上年结余资金，主要组成部分为前期期房销售形成的预售资金，但也包括未计入工程投资的土地购置费与建筑材料款。根据《房地产开发统计报表制度》，上年结余资金指上年资金来源中没有形成投资额而结余的资金。包括尚未用到工程中的材料价值、未开始安装的需要安装设备价值及结存的现金和银行存款、新开工项目以前年度支付的土地款等。

而伴随房企 2018 年后拉长施工周期，导致土地购置费等计入投资的时滞被拉长，也相应导致上年结余资金开始呈现 “锯齿状” 走势。土地购置费是伴随项目施工进度逐步计入地产投资，在当年项目施工计入土地购置费后，这一批往年支付的购地款项会在当年计入房地产资金来源，被认作使用上年结余资金。因此，统计局公布的 “使用上年结余资金（包含在 “实际到位资金” 口径中）” 会呈现年初数据较低，年中伴随土地购置费的计入、数据走高，年底高于年初的 “锯齿状” 走势，而次年年初，这一批被使用的土地购置款会剔除出 “上年结余资金” 中，数据会再度走低。这也是因为房企 2018 年后拉长施工周期，土地购置费计入工程投资的时滞被拉长、甚至跨年。

因此，剔除土地购置费、建筑材料款项后，实际的期房销售预售资金等存量资金估算为 5 万亿。2023 年 1-12 月上年结余资金使用为 6.3 万亿，但其中包括土地购置费与建筑材料款项的影响，而 2023 年年初上年结余资金使用为 5 万亿，这 5 万亿才是更贴近往年期房销售预售资金的规模。

4.4 保交楼资金缺口：3-4 万亿左右

估算目前若实现 2021 年所有预售期房可足额交付，所需要的增量资金为 3-4 万亿。根据上文测算，目前所有已销售期房仍需投资的规模为 7.6 万亿，而包括预售资金监管账户存款的往年结余资金为 5 万亿左右，因而未来 “保交楼” 资金缺口是 2.6 万亿，这还未包含 2021 年前销售的期房未竣工的项目，同时考虑到前期部分房企存在违规挪用预售资金的情况，因而估计整体 “保交楼” 资金缺口在 3-4 万亿。

5. 展望：闭环依赖正外部性，需政策工具介入

5.1 资金来源一：商业银行融资，但较难仅依靠银行

商业银行信贷确实是保交楼资金来源之一，但存在两大约束：

1）商业银行目前流动性充裕，并不具备申请 “保交楼” 再贷款的必要性，后者实际使用的额度也非常少。2022 年以来，基础货币增速大幅上行，由 2021 年 3% 左右的水平，大幅上升至 2022 年底 9.6%，虽然其中包括央行向财政上缴利润的影响，但在 2023 年大规模的 OMO、MLF 投放过程中，基础货币增速整体也稳定在 8% 左右的较高水平，这也对应于商业银行并不缺乏流动性，也因此没有必要向央行申请地产相关的再贷款额度。数据上也体现为 2022 年与 2023 年新增的 2800 亿保交楼相关再贷款额度，至今商业银行申请使用的只有 56 亿。

2）保交楼对应的资产大多为申请过开发贷、已经抵押一次的项目，对于商业银行等具备风险偏好的市场机构，再度投放信贷存在掣肘。商业银行本质上是市场机构，也需要考虑盈亏平衡、资本金、坏账风险等，具备典型的风险偏好，而保交楼贷款对应的项目收益并不直接，而且多为已经抵押过一次的项目，虽然自 2022 年以来政策持续敦促商业银行加大对房企信贷的投放，但实际信贷投放仍然偏弱。

5.2 资金来源二：盈利闭环依赖外部性，需要政策性工具

相比于 PSL 投向棚改能直接获得土地出让收益的盈利闭环，保交楼盈利闭环更多依靠的是外部性，通过打破需求堵点、以房企其他项目的盈利来填补。PSL 投向棚改项目，地方政府获得土地储备后，可通过直接土地出让的方式获得回款，偿还棚改贷款/PSL 的本金与利息。但保交楼的盈利模式偏间接、具备外部性，更多是保交楼后能缓解居民对于期房交付风险的担忧，与已出台的需求侧政策形成合力，让潜在的购房需求真正形成地产销售，产生正外部性效果，进而让房企非城中村的项目也能获得销售回款，并以此偿还保交楼借款。

由于盈利闭环的外部性，只能依赖政策性工具承接，而外部性本身也理应由政策来应对。由于盈利闭环并不直接，主要依赖正外部性，因此很难单一依赖市场主体进行保交楼，更多需要依赖政策性工具资金，而应对外部性实际上也是政策的职能之一。

5.3 保交楼作用：盘活存量政策效果，也是重要增量手段

2023 年保交楼政策已传导至期房竣工止住下行趋势，12 月期房竣工率也重拾升势，若今年保交楼政策加码，推动目前期房竣工率重新提升，则有以下三大效果：

1）将前期已出台的地产需求刺激政策效果释放出来，与居民购房需求匹配，形成地产销售。上文已指出，地产政策加码已推动一手现房、二手房销售强劲，居民潜在购房需求并不弱，但居民担心期房交付风险、“不敢买房”，期房权重又最大，导致整体地产销售表现偏弱。但若期房竣工率有所回升，则会相应缓和居民担忧情绪，进而打通较宽松的地产存量政策与潜在购房需求之间的堵点，形成地产销售释放。

2）缓解居民对于存量房交付风险的担忧，同时地产需求释放后也会稳定新房价格，共同稳定居民消费信心。上文已指出，已购置期房的居民担心存量房未来交付，因而预防式储蓄以应对将来风险，相应挤压消费。同时由于地产需求无法释放、导致房价下跌，而居民房贷偿债支出刚性，导致居民偿债压力增加、约束消费。但若期房竣工率回升，首先居民对于期房交付风险的担忧会缓和，这一因素导致的部分预防式储蓄规模会释放，此外地产需求与较松的政策匹配形成销售后，也会影响新房价格，稳定居民消费信心。

3）疏通居民部门信用向企业部门传导，缓解 M2-M1 剪刀差与低通胀问题。上文已指出，目前信用传导不畅主要源于居民部门信用难以向企业部门传导，而二手房销售并不通过企业部门、信用派生乘数较低，这也意味着火热的二手房成交无助于缓解 M2-M1 剪刀差以及 GDP 压力。但若期房竣工率回升、需求堵点打破，居民加杠杆购置新房，也相应会将储蓄和居民信贷转为企业存款，这将直接缓和 M2-M1 剪刀差过高的问题，同时房企现金流改善后也会衍生出购地、投资等一系列信用派生乘数较高的过程，也能缓解低通胀等因为需求堵点导致的问题。

另一方面，保交楼也是重要的稳增长增量工具，对冲 2024 年地产投资的下滑，主要需依赖加快前几年施工进度偏慢的项目投资。根据我们此前地产领先指标，2021 年以来地产投资的下滑幅度明显大于同期复工面积和对应的前期新开工面积的情况，从增速来看差距达到 10-15 个百分点（年化），这也说明 2021 年 “三条红线” 执行后，房企施工强度明显走弱、施工速度放缓，这也意味着，如果今年保交楼政策加码，将往年施工慢的项目集中性加快施工的话，将相应对冲当期项目不足导致的投资下滑压力，这一因素理论上最多也相应将拉动地产投资增速 10-15 个百分点。

5.4 短期 PSL 仍将投向三大工程，但未来需转向保交楼

短期仍有 1500 亿 PSL 待新增，预计仍是投向 “三大工程”。根据央行官方公布，2023 年供合计新增 5000 亿 PSL 额度用于 “三大工程”，而 2023 年 12 月只新增了 3500 亿，这意味着 2024 年一季度至少仍有 1500 亿 PSL 待投放。

但上文提到 “三大工程” 的三大局限，或也约束 “三大工程” 自身规模。1）“三大工程” 局限之一是虽然可对冲投资总量数据下滑，但无法解决结构上期房交付风险形成的需求侧堵点问题。2）局限之二是在目前货币化安置比例较低、房企待开发土地库存较高背景下，“三大工程” 能否形成盈利闭环，实际上仍在于期房交付风险形成的需求堵点能否打通。3）局限之三是近年来地产库房增加的地区与城中村改造地区并不完全匹配，前者更多集中于二三线，但城中村改造更多集中于一线和核心二线，这也意味着可供实物安置的商品房库存可能低于城中村改造所需要的规模。

而目前需求侧堵点才是更关键的约束政策效果的问题，因此展望后续政策，若要以相对较小的政策规模撬动更大的政策效应，核心是释放存量政策效果，这也需要破解目前需求侧堵点，进而需要 “保交楼” 加快推进。目前测算保交楼总体资金缺口为 4 万亿，预计年化资金缺口为 1 万亿左右，而由于保交楼的盈利依赖正外部性，这一资金缺口只能依赖政策性金融工具，期待后续 PSL 投向范围扩容至保交楼，同时条件成熟后适当引入财政资金。我们在 2023 年已看到期房竣工率止住下滑趋势，12 月有所回升，希望 2024 年能继续回升，进而释放政策效果、促进需求回升。