申万宏源：“哑铃型” 策略的本质

一、中期基本面压力客观存在：1. 中国经济新老范式过渡期，单一宏观变量对经济的支撑下降，论证中国经济持续超预期改善难度增加。2. 2024 年 A 股部分行业业绩向上弹性不足，供给释放压力增加是主要矛盾。3. 市场交易政策落地和效果 “不见兔子不撒鹰”。2024 年的投资都可能要在这样的背景下展开。短期市场弱势，中期部分领域基本面有压力的预期也已有所反映。

短期市场弱势，部分投资者集中讨论中期基本面压力。我们认为，中期基本面压力客观存在，我们将其视为 2024 年 A 股震荡市的背景：

1. 中国经济处于新老范式的过渡期。老范式下中国经济有清晰的主要矛盾 (房地产销售、社融、财政发力)，未来新范式下中国经济主要矛盾会转换 (消费服务支撑内循环，出口和跨国公司支撑外循环)，但过渡期，主要矛盾不清晰，单一宏观变量对经济的支撑力下降，论证中国经济持续超预期改善的难度上升。A 股市场上的经济乐观预期不容易超预期发酵。

2. 2024 年 A 股部分领域业绩向上弹性不足，需求侧缺乏弹性，供给侧 24Q3 前中游制造和上游周期固定资产增速可能持续上行，供给压力是主导 2024 年业绩趋势的主要矛盾。

3. 政策落地和效果的乐观预期发酵是 2024 年经济乐观预期超预期发酵的前提。而市场正在交易的是政策落地和效果 “不见兔子不撒鹰”，传统的 “政策底 - 市场底 - 经济底” 依次出现的框架已被破坏。“经济底” 验证，可能只对应顺周期方向脉冲式反弹。政策和效果验证更重要的意义是风险偏好修复，一些有独立逻辑的板块反弹更有弹性更持续。所谓的 “哑铃型” 策略，只是有独立逻辑方向一边出在 “广义中特估” 高股息方向，一边出在科技成长方向上。

短期市场弱势，中期基本面有压力的预期也已有所反映，这是一个市场总体性价比改善，内在稳定性逐步恢复的过程。

二、弱势中思考反弹的契机：继续提示，政策执行和效果的预期修复的关键窗口在 2 月。全球大选年验证启动，短期验证节点，外资倾向于 “卖预期，买兑现”，可能成为强化短期反弹行情的因素。

市场总体弱势，但我们仍要思考反弹的契机。我们继续提示，政策执行和效果的预期修复，1 月缺乏有效的契机，2 月才是关键窗口。继续提示三条线索：1.落实 “把非经济政策纳入宏观政策取向一致性评估”，催化落地可能是市场风险偏好的契机。2. 国内稳增长加码落地实施是 24Q1 预期修复的重要潜在动力，具体体现为财政发力辅助宽信用，社融信贷验证和其他经济指标的匹配更好 (2023 年信贷总量和中长期信贷均高增，但也出现了空转套利的问题，实际信贷投放质量并不高；2024 年初信贷同比难有高增，但可能会持续反映为建筑业 PMI 和基建投资的改善)。2023 年 12 月社融信贷同比多增，主要来自于地方债和企业债的发型放量，已经在反映财政发力布局的影响。3. 改革布局逐步展开，特别关注金融改革，以及改革开放、市场化导向的强调。

短期反弹，更多依赖超跌后的自然修复。值得关注的宏观潜在变化主要是，2024 全球大选年验证启动，短期验证对 A 股来说，可能是 “石头落地”，外资可能倾向于 “卖预期，买兑现”，这可能成为强化短期反弹行情的因素。

三、春季行情确立前，防御思维主导市场，高股息有韧性，但分化已经发生。继续提示春季行情确立后的结构轮动线索可能是 “周期搭台，成长唱戏”。周期搭台，核心资产是重要环节。调整后，科技成长的性价比已明显改善，继续关注后续科技主题演绎。

春季行情确立之前，防御思维主导市场，高股息仍有韧性，但分化已经发生。稳定分红预期与周期性的基本面波动能一定程度隔离开的方向，才是真正有防御属性的高股息核心资产，重点是煤炭、电力、运营商、高速公路。我们不看好其他高股息扩散方向的持续性。短期，美丽中国主题构成公用事业、环保等方向脉冲式轮动线索。这个主题方向上，中期展望相对占优的方向是煤炭，而短期市场并未选择煤炭方向做进攻，那么，美丽中国主题对短期行情的带动作用也有限。若春季行情确立，结构轮动线索大概率还是 “周期搭台，成长唱戏”。有供给收缩逻辑的周期品 (煤炭、铜) 是周期 Alpha，核心消费是周期 Beta，目前周期 Alpha 提前表现，相对性价比并不高。周期搭台行情，核心消费 (创新药，医疗器械出海) 和先进制造 (从远期供需格局改善角度看好新能车，出口链看好工程机械) 作为周期 Beta 也会有表现。

我们继续提示，若市场排除了下行风险，科技成长唱戏是弹性更高的方向。2024 年春季不乏 “只要市场没有重大下行风险就能涨”(中长期有新应用场景/新景气周期的预期，短期有事件催化) 的科技成长方向。重点关注有事件性催化的方向：华为链 (鸿蒙操作系统、芯片和物联网)、机器人、AI 应用、国防军工 (航空主机厂)。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

风险提示及免责条款

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