Goldman Sachs' Ten Questions for the US Economy in 2024: How will the economic growth be? How many times will the Federal Reserve cut interest rates? Has inflation really cooled down?

2024 年还没开始，美联储 “突然转向”，让华尔街投行们不得不重写起草一份 2024 年展望。

高盛首席经济学家 Jan Hatzius 在最新发布的《美国 2024 年经济十问》中，对美国经济、银行信贷增速和美联储的降息预期，已与 11 月发布的《高盛 2024 宏观展望》出现了较大的不同。

总的来看，高盛认为，美联储将在 2024 年大幅降息，至少降息 4 次，11 月高盛则预测 2024 年美联储只会降息一次，且还是在 2024 年第四季度。

在大幅降息的影响下，高盛认为，美国银行业信贷增长会重新加速，而在 11 月高盛则称，随着利率将长期保持较高水平，可能会暴露出美国银行业的 “脆弱领域”，小银行信贷压力持续。

与此同时，高盛认为美国经济也将因为美联储提前降息而避免衰退，预计美国 2024 年第四季 GDP 增长率将为 2%，而在 11 月的报告中，高盛则强调美国 2024 年经济衰退的可能性为 15%。

1.美联储至少会降息四次吗？

高盛的回答：会的。

高盛指出，由于通胀超预期降温，某些衡量指标显示通胀水平已经接近 2%，预计美联储会提前且迅速降息，2024 年美联储将降息 5 次，2025 年再降息 3 次：

我们预计 3 月、5 月和 6 月美联储连续三次降息 25 个基点，然后每个季度（或每两次会议）降息一次，直到 2025 年联邦基金利率达到 3.25-3.5% 的水平。

高盛直言他们在预测美联储可能会做什么，而不是他们 “应该” 做什么，从美联储对于经济的看法来看，他们的降息幅度较此前的分析更加紧迫：

我们的金融条件指数增长模型表明，高利率带来的打击已经过去，因此明年降息并不需要太着急，但鲍威尔在 12 月表示，FOMC“非常关注” 长时间维持高利率的风险。我们也怀疑中性利率是否像美联储认为的那样低。

2.2024 年 Q4 核心 PCE 会低于美联储的 2.4% 的预测吗？

高盛的回答：会的。

高盛认为，美国通胀将持续下降，美联储的 “最后一英里” 没有想象中的困难，预计到 2024 年 Q4 核心 PCE 将从 3.2% 下降至 2.2%：

最新数据显示，美国 11 月核心 PCE 同比增长 3.2%，为 2021 年 4 月来最低，也低于市场预期。不仅是美国，通胀放缓似乎成为了全球的普遍趋势，这让我们更有信心了——美国通胀的迅速下降并不是短暂的趋势。

我们有信心，明年核心 PCE 同比增速将继续在 3.2% 的基础上大幅下降，因为劳动力、汽车价格和租房市场的价格都在下降。

随着汽车行业大罢工结束，汽车库存水平应该会快速反弹，车企的 “价格战” 或将更为激烈。我们预计核心 PCE 将降至 2.2%，其中核心商品通胀下降 1.1% 至-1%，及核心服务通货膨胀下降 0.9% 至 3.4%。

3.美联储会在明年三季度停止缩表（QT）吗？

高盛的回答：不会。

高盛认为，FOMC 将会在银行储备从 “充裕” 变为 “充足” 时停止缩表，预计将在 2024 年第三季度开始考虑调整缩表速度，2024 年第四季度逐步减缓速度，并在 2025 年第一季度停止缩表：

银行准备金从 “充裕” 变为 “充足” 时，这也意味着储备供应的变化对短期利率将产生适度影响，FOMC 可能会停止缩表。通过模型测算得出，短期利率将在 2024 年第三季度左右开始对准备金的变化变得更加敏感，预计届时美联储将开始减缓缩表的速度。

2024 第四季度预计美联储将国债月缩减上限从 600 亿美元减半至 300 亿美元，将 MBS 证券（住房抵押贷款支持证券）月缩减上限减半至 175 亿美元。

我们预计美联储将在 2025 年一季度停止缩表。届时银行储备占银行资产的 12-13%（目前为 14%），约为 2.9 万亿美元（目前为 3.3 万亿美元），美联储的资产负债表约占 GDP 的 22%（目前约为 30%，2019 年约为 18%）。

当前关键风险在于，2024 年美国债务供应的增加可能会导致美国国债市场的大幅波动，而为避免货币市场波动或导致美联储提前停止缩表。

4.美国银行业信贷增长会重新加速吗？

高盛的回答：会的。

高盛指出，2023 年美国银行业继续收紧信贷标准，银行贷款增长已从去年的 8% 减缓到今年的 2%，但银行业风暴已经平息，商业地产风险可控，叠加 2024 年乐观的经济前景，银行贷款将重新加速：

一些分析师担心，银行可能会因商业地产（CRE）方面的贷款损失陷入困境，导致明年出现信贷紧缩的状况。

对此我们不太担心，且我们预计明年银行贷款有重新加速的趋势。我们的银行和信贷分析师强调，CRE 的大部分风险已经在债券市场中得到定价，办公楼的风险应该是可控的。

与此同时，今年 3 月的银行业危机已经平息，存款大规模外流的趋势也已结束，存款 Beta 值保持在正常范围内，净利息差也保持稳定。现在利率正在下降，最初引起恐慌的银行资产负债表上未实现损失的担忧进一步减少。

结合对 2024 年经济前景的乐观预期，这应该会使得银行贷款重新加速。

非银行贷款机构今年对企业的新贷款减少幅度小于银行，减轻了对总信贷可用性的影响，并且随着衰退担忧的消退，它们也应该更加勇敢地放贷。

5.美国 2024 年失业率会维持在 4% 以下吗？

高盛的回答：会的。

高盛指出，今年秋季失业率经历了短暂上升，但在 11 月已降至 3.7%，且其他劳动力市场数据非常强劲，因此短期失业率的上升不用担心：

我们对春季以来失业率的上升并不担心，因为其他劳动力市场数据仍然非常强劲：职位空缺数在几乎每个行业都保持高位，且企业裁员人数和首次申请失业金的人数都非常低。

高盛认为，当前 3.7% 的失业率对 2024 年来说是个不错的起点，再加上强劲的最终消费需求和日渐消退的衰退担忧，2024 年就业将继续稳定增长，预计失业率将会在约 3.6% 左右小幅波动。

6.工资增速会降至 4% 以下吗？

高盛的回答：会的。

高盛指出，过去两年工资增长的两个主要因素是紧张的劳动力市场以及通胀的冲击，但当前这两个因素已经回到正常水平，预计工资增长将呈现下降趋势：

数据显示，2023 年的劳动力缺口一度达到了近 600 万的峰值，同时，短期通胀预期冲击着居民的生活成本。但现在劳动力市场紧张度的衡量指标已回归至疫情前的平均水平，短期通胀预期已回归均值。

因此，我们预计工资增速也将渐渐放缓。追踪数据显示，工资增速已从 5.5-6% 的高峰速度放缓至 4-4.5%。

高盛认为，明年工资增速将降至 3.5%，符合通胀降至 2% 的条件：

调查显示，公司对明年工资增长预期也进一步减速。工资增速是美联储衡量通胀前景中唯一一个尚未达到理想位置的数据，也是唯一一个不支持美联储开启降息周期的数据，但已经很接近了。

高盛认为，工资增速位于高位是由于其本身的滞后性：

这在最近的工会成员工资谈判中体现的特别明显，一般来说合同签订的时间较长，使得一些人延迟到了今年才有机会有加薪的机会。

7. 美国 2024 年 GDP 增速会超过市场共识和美联储预期吗？

高盛的回答：是的。

高盛直言，他们对 2024 年最超出共识的预测是，美国 2024 年第四季 GDP 增长率将为 2%，远高于 0.9% 的预期共识，也远高于美联储 1.4% 的预期。

高盛认为，他们对经济的预测并非过于乐观，目前美国经济的短期潜在增长率约为 2%，移民人口超预期增长推动了劳动力市场的繁荣，小幅提振了经济的短期潜在增长率：

我们预计明年 GDP 增速接近潜在增长水平的解释是，财政政策变化和金融状况变化产生的影响可能大致是中性的。

这一评估很可能是我们不同于共识的关键原因——有些投行在研报中仍然预期高利率将对经济产生较为严重的滞后影响。

8.选举前美国政府会进一步进行财政刺激吗？

高盛的回答：不会。

高盛认为，尽管在选举年，财政政策通常会偏向扩张，但明年财政支出还将受到债务上限协议的约束，2024 的财政扩张可能面临较大约束：

明年财政支出还将受到债务上限协议的约束，是以往大选年较少出现的情况，2023 年债务上限谈判期间，两党达成的《财政责任法案》将 2024 年自主性支出上限设置为 1.59 万亿美元（其中国防支出 8860 亿，非国防支出 7040 亿），2025 年为 1.61 万亿美元（其中国防支出 8950 亿，非国防支出 7110 亿）。

若 2024 年 1 月 1 日前，正式拨款法案仍未通过，24 财年上限将在前一年基础上减少 1%，并在这个较低的总额内，将 330 亿美元从国防转移到非国防部门。由于这种削减将在 2024 年 5 月实施，因此将集中在财政年度的下半年，导致资金减少约 2%（占 GDP 的 0.4%）。

9.消费者支出会超出预期吗？

高盛的回答：会的。

高盛认为，2024 年消费者支出将超出预期，尽管不如今年强劲，但仍然向好，预计明年消费者支出增幅将达到 3%，主要动力来自居民收入的增长：

劳动力增长和生产力提升在提高经济潜在增长水平的同时，这往往也会提升居民实际工资水平，这会转化为更高的消费支出。

目前职位空缺数仍然处于高位，着意味着企业招聘依然强劲，将步入期望收入的增长和消费增长的良性循环。

高盛预计，明年居民的利息收入也可能有显著增长：

由于利息收入的提高，我们预计储蓄率将上升约 1 个百分点，这意味着大约 3% 的收入增长应该转化为大约 2% 的消费增长，远高于共识预期的 1% 增长。

有观点认为，美国居民储蓄率位于低位，超额储蓄即将耗尽对消费支出不利。高盛认为这两点并不需要过度担忧：

1.从储蓄率来看，当前储蓄率为 4.1% 低于平均水平，原因在于预防性储蓄和退休储蓄都较弱。

失业率位于地位，家庭净资产与收入的比例处在历史高位。在这种背景下，储蓄率低无需担忧，同时根据我们的预测确明年储蓄率还将适度增长。

2.市场对超额储蓄耗尽的担忧也被夸大了。

疫情期间的超额储蓄在 2022 年对消费提供了支持，但需要注意的是，这是因两个不寻常的条件造成的：首先是实际收入下降，这意味着许多家庭需要动用储蓄来维持他们的实际支出，其次是储蓄较低的家庭有了一定的资金。

而 2023 年的实际收入上升了，且到 2022 年底，低收入家庭的流动金融资产已经回到正常水平。此时，超额储蓄对中高收入消费者而言只是一个微小的增量，约占净资产的 1%，因此不用受到太多关注。

10.实体消费和服务消费间的差异会重回疫情前的趋势吗？

高盛的回答：不会。

高盛认为，居家办公的习惯将持续推动实体消费和服务消费间的差距：

远程办公似乎成为了疫情之后长期遗留下的习惯。美国每周会有部分时间居家办公的员工比例稳定在约 20-25%，低于疫情期间 47% 峰值，但远高于疫情前的 2-3% 平均水平。

这种居家办公的习惯，可能是持续存在的实体消费与服务消费之间巨大差距的主要驱动力，根据城市消费中的信用卡数据统计，远程工作者在办公室附近服务（如交通）上的支出较少，而在家庭办公室和娱乐用品上的支出更多。这表明，消费模式的许多变化很可能是持久的。