申万宏源：如何理解超预期的利润和低预期的库存？

主要内容

11月工业利润明显反弹，主因营收回升后也带动成本改善超预期。11 月工业企业利润累计同比回升 3.4pct 至-4.4%，当月同比在低基数下大幅回升 26.8pct 至 29.5%，但环比（23.2%）也明显好于 2020 年以来同期水平。拆分利润当月增速贡献结构来看，利润三大结构均趋改善，其一为营收增速积极回升（同比 +4.7pct 至 7.6%，两年平均 +0.4pct 至 3.2%），估算营收对利润增速的单月贡献 6.2 个百分点至 9.1 个百分点。其二为成本压力明显改善，估算成本对利润增速的单月贡献、在低基数下回升 28.8 个百分点至 24.6 个百分点，11 月成本率（84%）环比下降 64bp、环比跌幅也大于季节性。其三为费用压力有所缓和，估算费用对利润增速的单月贡献回升 8.3 个百分点至 2.2 个百分点，

营收：投资驱动的煤炭冶金产业链回升明显，下游消费行业也趋于改善。分结构看，受投资驱动的煤炭冶金产业链营收两年平均增速（+1.6pct 至 3.0%）明显改善，其中黑色压延回升明显，有色压延、通用设备也趋于上行，反映 11 月传统基建提速、地产建安投资改善的双重传导。此外下游消费行业营收两年平均增速虽然在高基数下回落 1.4pct 至 4.4%，但环比 6.2% 明显好于季节性。其中医药、纺织服装、皮革制品等行业营收增速均趋于改善，汽车维持较高水平。而石油化工产业链营收两年平均增速则小幅下行。

利润率：工业品需求改善，带动中游投资、下游消费刚性成本率下降。11月工业企业利润率回升 91.5bp 至 7.1%，回升幅度明显大于季节性。其中成本压力缓和是主因，成本率环比下降 64bp 至 84%，环比跌幅明显大于季节性。结构上煤炭冶金产业链成本率改善（-56.9bp 至 84.7%、降幅大于季节性）最为明显，其中黑色金属采选、黑色压延、有色采选、金属制品成本率降幅均大于季节性，显示投资需求改善后，前期结构性产能过剩、刚性成本率走高的领域，本月刚性成本率对应下行。此外下游消费行业成本率也趋于改善（-115bp 至 82.9%、降幅大于季节性），也显示消费行业营收增速改善后对于相关行业刚性成本压力的缓释效果，包括纺织服装、造纸、医药、汽车等行业。

利润：改善幅度，投资驱动的煤炭冶金产业链>下游消费>石油化工产业链。分行业看，煤炭冶金产业链营收增速回升幅度最大，成本压力改善的幅度也明显高于其他行业，因此整体利润增速（两年平均，+18.5pct 至 13.6%）回升幅度最大，下游消费行业在营收改善、成本压力缓和过程中，利润也趋于改善，虽然两年平均增速在高基数下回升幅度小于其他两大行业，但环比（28.9%）明显好于季节性，改善幅度大于石油化工产业链（9.1%）。

库存：实际库存继续回落，或仍因上游加快去库叠加贸易商低库存传导。11 月工业企业产成品存货同比回落 0.3pct 至 1.7%，实际库存同比进一步回落 0.6pct 至 5.5%。拆分结构来看，推动前期库存增速走高的主要是上游，但三季度以来上游实际库存增速加快回落，同时受更靠近下游的贸易商渠道库存下行的拖累，下游库存增速也朝着更低的贸易商库存水平加速下行，导致近期整体实际库存增速回落。相较而言，补库周期的投资机会更多在于前期库存去化更明显的服务业（贸易商）库存。

企业盈利将先于工业补库启动，补库周期机会更多在于服务业（贸易商）。工业品需求仍是影响企业盈利的关键， 11 月受传统基建提速、地产建安投资反弹的双重影响，投资驱动的煤炭冶金产业链出现营收改善、成本率明显下行的积极格局，推动整体工业利润增速超预期。但 11 月工业实际库存再度走弱，主因工业库存实际上滞后于企业盈利 3-4 个季度。

展望后续，预计在发达国家供需缺口收窄、房企信用融资改善推动地产投资恢复、基建加快发力、消费温和恢复过程中，工业品需求仍将改善，而企业库存是工业利润的滞后指标，22Q4-23Q2 的企业盈利走弱，将滞后反映为 23Q4-24Q2 的工业企业去库，预计工业实际库存更可持续的补库阶段，更多在明年二季度后，考虑到服务业库存更低，预计服务业补库快于工业，但这也需要政策加力稳定企业信心，扭转目前企业等微观主体加快去库存、持续拖累 GDP 的问题。

正文

一、11 月工业利润明显反弹，主因营收回升后也带动成本改善超预期

11 月工业企业利润累计同比回升 3.4pct 至-4.4%，当月同比在基数走低过程中大幅回升 26.8pct 至 29.5%，但环比（23.2%）也明显好于 2020 年以来同期水平，已经回到 2011-2019 年平均水平。拆分利润当月增速贡献结构来看，利润三大结构均趋改善，其一为营收增速积极回升（同比 +4.7pct 至 7.6%，两年平均 +0.4pct 至 3.2%），估算营收对利润增速的单月贡献 6.2 个百分点至 9.1 个百分点。其二为成本压力明显改善，估算成本对利润增速的单月贡献、在低基数下回升 28.8 个百分点至 24.6 个百分点，11 月成本率（84%）环比下降 64bp、环比跌幅也大于季节性。其三为费用压力有所缓和，估算费用对利润增速的单月贡献回升 8.3 个百分点至 2.2 个百分点，或与营收改善带动单位销售费用走低、利率下行缓释企业利息支出等财务费用有关。

二、营收：投资驱动的煤炭冶金产业链回升明显，下游消费行业也趋于改善。

11 月工业企业营收增速回升 4.7pct 至 7.6%，两年平均增速（下同）也上行 0.4pct 至 3.2%。分结构看，受投资驱动的煤炭冶金产业链营收两年平均增速（+1.6pct 至 3.0%）明显改善，其中黑色压延（+5pct 至 0.3%）回升明显，有色压延（+0.8pct 至 8.7%）、通用设备（+0.1pct 至 1.6%）也趋于上行，反映 11 月传统基建提速、地产建安投资改善的双重传导。此外下游消费行业营收两年平均增速虽然在高基数下回落 1.4pct 至 4.4%，但环比 6.2% 明显好于季节性。其中医药（+4.8pct 至 1.5%）、纺织服装（+2.3pct 至-9.4%）、皮革制品（+3.8pct 至-2.7%）等行业营收增速均趋于改善，汽车（13.8%）维持较高水平。而石油化工产业链营收两年平均增速（-0.5pct 至 1.7%）则小幅下行。

三、利润率：工业品需求改善，带动中游投资、下游消费刚性成本率下降

11 月工业企业利润率回升 91.5bp 至 7.1%，回升幅度明显大于季节性。其中成本压力缓和是主因，成本率环比下降 64bp 至 84%，环比跌幅明显大于季节性。结构上煤炭冶金产业链成本率改善（-56.9bp 至 84.7%、降幅大于季节性）最为明显，其中黑色金属采选（-438bp 至 74%）、黑色压延（-203bp 至 93.2%）、有色采选 (-385bp 至 61%)、金属制品（-136bp 至 85.6%）成本率降幅均大于季节性，显示投资需求改善后，前期结构性产能过剩、刚性成本率走高的领域，本月刚性成本率对应下行。此外下游消费行业成本率也趋于改善（-115bp 至 82.9%、降幅大于季节性），也显示消费行业营收增速改善后对于相关行业刚性成本压力的缓释效果，其中纺织服装（-234bp 至 81.2%）、造纸（-294bp 至 83.5%）、医药（-205bp 至 56.4%）、汽车（-99.5bp 至 86%）等成本率环比降幅均大于季节性。

四、利润：改善幅度，投资驱动的煤炭冶金产业链>下游消费>石油化工产业链

分行业看，煤炭冶金产业链营收增速回升幅度最大，成本压力改善的幅度也明显高于其他行业，因此整体利润增速（两年平均，+18.5pct 至 13.6%）回升幅度最大，石油化工产业链受益于油价下行带动成本压力缓释，利润增速（两年平均，+7.4pct 至 0.5%）也积极回升，下游消费行业在营收改善、成本压力缓和过程中，利润也趋于改善，虽然两年平均增速（+2.6pct 至 5.6%）在高基数下回升幅度小于其他两大行业，但环比（28.9%）明显好于季节性，改善幅度大于石油化工产业链（环比 9.1%）。

五、库存：实际库存继续回落，或仍因上游加快去库叠加贸易商低库存传导

11 月工业企业产成品存货同比回落 0.3pct 至 1.7%，连续两个月走弱，而实际库存同比则延续前期走弱势头，11 月进一步回落 0.6pct 至 5.5%。拆分结构来看，推动前期库存增速走高的主要是上游，但三季度以来上游实际库存增速加快回落，10 月上游实际库存增速大幅下行 5pct 至 3.8%，同时受更靠近下游的贸易商渠道库存下行的拖累，下游库存增速也朝着更低的贸易商库存水平加速下行，10 月下滑 1pct 至 3%、下滑速度加快，导致近期整体实际库存增速回落。相较而言，补库周期的投资机会更多在于前期库存去化更明显的服务业（贸易商）库存。

六、企业盈利将先于工业补库启动，补库周期机会更多在于服务业（贸易商）。

11 月工业企业利润数据显示，工业品需求仍是影响企业盈利的关键，在 10 月需求走弱压制利润后，11 月受传统基建提速、地产建安投资反弹的双重影响，投资驱动的煤炭冶金产业链出现营收改善、成本率明显下行的积极格局，推动整体工业利润增速超预期，此外消费行业利润也呈现稳步恢复格局，也反映工业品需求改善后对于刚性成本压力的缓释效果。但 11 月工业实际库存再度走弱，主因工业库存实际上滞后于企业盈利 3-4 个季度。

展望后续，预计在发达国家供需缺口收窄、房企信用融资改善推动地产投资恢复、基建加快发力、消费温和恢复过程中，工业品需求仍将改善，但这也需建立在更积极的地产与基建政策力度之上。而企业库存是工业利润的滞后指标，22Q4-23Q2 的企业盈利走弱，将滞后反映为 23Q4-24Q2 的工业企业去库，预计工业实际库存更可持续的补库阶段，更多在明年二季度后，考虑到服务业库存更低，预计服务业补库快于工业，但这也需要政策加力稳定企业信心，扭转目前企业等微观主体加快去库存、持续拖累 GDP 的问题。

本文作者：申万宏源证券屠强（执业证书编号：A0230521070002）、王胜（执业证书编号：A0230511060001），来源：申万宏源宏观，原文标题：《如何理解超预期的利润和低预期的库存？——工业企业效益数据点评（23.11）》

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