解读美联储：明年政策会转向么？

智通财经 APP 获悉，中金发布研究报告称，2024 年美联储转向概率较高。考虑两种可能的情形：其一，如果美国经济逐渐冷却，美联储为实现 “软着陆” 很可能开启 “预防式降息”;其二，如果美国经济韧性持续超预期，维持较高增速扩张，导致利率高位横盘更久，进而加剧系统性金融风险。即实体越有韧性，金融越有脆性。这将倒逼美联储转向，很可能重启 QE。叠加历史上大选年货币政策往往更鸽派，2024 年美联储转向是基准判断。

▍中金主要观点如下：

2023 年 11 月以来，伴随经济数据降温和美联储较鸽派信号，海外市场再次开启 “转向交易”。

未来几个月，预计受超额储蓄趋于耗尽、居民非房利息负担陡升、劳动力市场趋松、财政边际退坡等因素影响，美国消费进而经济增速将趋势放缓;当失业率持续明显高于 4.0%，可能触发美联储转向。而在美联储真正转向前，预计 “转向交易” 或将间歇性发生。自 2022 年初美联储开启加息以来，降息预期与经济和政策现实极限拉扯，虽然预期总被证伪，但在 2024 年或有望终将兑现。

2024 年美联储会转向么？

概率较高。考虑两种可能的情形：其一，如果美国经济逐渐冷却，美联储为实现 “软着陆” 很可能开启 “预防式降息”;其二，如果美国经济韧性持续超预期，维持较高增速扩张，导致利率高位横盘更久，进而加剧系统性金融风险。即实体越有韧性，金融越有脆性 (请参见《美国金融裂缝 2：从对冲基金到企业债》)。这将倒逼美联储转向，很可能重启 QE。叠加历史上大选年货币政策往往更鸽派，2024 年美联储转向是基准判断。

2024 年美联储转向也正在成为市场的共识与期待。

转向前的市场逻辑较为确定，而转向后的变数更值得研究。一个更具体的问题：转向后美元流动性更可能流向哪里？很大程度上取决于转向后的通胀和利率，更本质来说，取决于转向后美国的供需关系到底如何演绎。

正如在 2022 年 5 月《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，当美国经济周期拐点叠加宏观范式更迭，仅基于过去二三十年总结出来的周期规律去对未来线性外推，难免刻舟求剑。简单来讲，在新的宏观范式下，叠加金融周期上半场，美国的需求有韧性而供给不足，进而通胀、利率和名义增长中枢维持较高位，很可能是跨周期的现象。

自上而下来看，美国趋势性重启 “大财政”，为提振消费和投资提供了政策土壤。

发现相较于货币政策，财政对疫情以来美国需求和通胀的起落贡献了更显著的力量。往前看，无论从公共政策大周期、还是结构性问题的应对，美国政府将大概率趋势性做大财政，有助于提振中长期需求。

自下而上来看，家庭内生韧性和制造业外生加持可能跨越一般的经济周期。

虽然判断未来几个月家庭部门增量韧性将趋势削弱，但存量韧性可能被市场低估。三个因素支撑了家庭存量韧性：首先，家庭部门享有过去三十多年来最为健康的资产负债表和金融状况;通过 “直升机撒钱” 和金融让利两个渠道实现了政府向私人部门的财富转移，进一步夯实其资产负债表。其次，发现具有更高边际消费倾向的 “蓝领阶层” 疫情之后正在崛起。最后，美国正在并将处于金融周期上半场：意味着当经济周期下行时，调整幅度往往有限;当政策刺激时，经济倾向较快反弹甚至有过热风险。

家庭之外，预计 2024 年美国开启补库和制造业周期。

周期性角度，预计明年金融条件大概率趋松，有助于库存和制造业周期开启。此外，一些领先指标显示库存和制造业正在触底反弹。从趋势性角度，以产业政策和 “投资美国” 为核心的 “现代供给侧经济学” 正在成为两党共识。特朗普政府以来，在 FDI 流入美国产生的就业和资本开支中，制造业尤其高端制造占比趋势抬升，拜登政府以来该占比加速上升。在全球绿色转型和未来较长时间内区域化加速形成背景下，全球正在迎来产业链重构和再工业化，有助于推进美国制造业的回岸、近岸及友岸进程 (详见《从新宏观范式看 “中特估”》)。

家庭和制造业跨周期的韧性意味着，2024 年货币政策一旦转向，经济增速有可能迎来反弹，在劳动力、能源、供应链等供给约束长期存在的情况下，加剧二次通胀风险。

通过分析 2008 年、2019 年及 2020 年的货币转向与下一轮转向的异同，预计美元或将更确定性走弱，大宗商品和新兴市场或将更确定性走强，价值风格有望确认回归，能产生稳定现金流的标的将进一步打开估值重估空间。

最后，重申在 2022 年 5 月《宏观范式大变局下的资产定价》和 2023 年 5 月《从新宏观范式看 “中特估”》的观点，新宏观范式趋势利好一端实物资产和稳定现金流资产，另一端高效的生产性资产的哑铃型配置。而 2024 年，货币政策有待转向后，市场将可能感受到新宏观范式和定价逻辑的真正确立。