如何看 11 月经济数据

第一，11 月经济数据基本稳定；由于之前出来的 PMI 是小幅放缓的，这一数据实际上略超预期。其中供给端数据偏高，工业增加值环比 0.87%、固定资产投资环比 0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比-0.06%，略低于前值的 0.12%；房地产销售同比-10.2%，较前值的-10.9% 有限改善；出口环比的 6.5% 大致持平于季节性均值。如中央经济工作会议所指出的，经济依然存在 “有效需求不足” 的问题。

第二，11 月工业增加值环比 0.87%，高于前值的 0.39%；叠加低基数，同比从前值的 4.6% 上行至 6.6%。从主要工业品产量来看，新产业供给的较快增加可能是一个背景。新能源带动下，发电设备同比增速达 57.8%，两年复合增速亦较前值有所加速。汽车、智能手机、集成电路产量同比也分别高达 23.6%、25.1%、27.9%，从扣除基数影响后的两年复合增速来看，手机较上半年有明显好转但略低于前值。传统产品中产量较高的是原煤、焦炭等，同期基数并不低，但同比较前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明显偏弱，但两年复合增速降幅较前值略有收窄，对应建筑业需求有边际企稳特征。

第三，11 月社会消费品零售总额环比-0.06%，略低于前值的 0.12%。其中同比增速较快的包括餐饮、体育娱乐、服装鞋帽、烟酒、汽车、手机等；同比增速较快，且两年复合较前值有所加速的主要是餐饮和服装鞋帽，应受居民生活半径进一步正常化带动。增速偏低的一是化妆品、文化办公用品，显然前者是居民消费中弹性较大的门类，后者是政府和企业部门消费中弹性较大的门类，其改善有待于后续新一轮收入效应形成；二是地产后周期的装修、家具等，其改善有待于后续地产销售企稳修复。

第四，11 月固定资产投资环比 0.26%，高于前值的 0.12%；单月同比 2.9%，亦高于前值的 1.3%。其中受益于库存周期触底，制造业投资有所回升；受益于 “金融 16 条” 等政策对于地产融资的支持，地产投资降幅小幅缩窄；但基建投资增速略有下降。如我们在前期报告中所指出的，这可能和新一轮化债背景下，部分省市投融资更为审慎有关。

第五，11 月地产销售大致持平，其中销售面积略高、销售额略低于前值。地产投资端数据有所回升，新开工、施工、投资完成额同比均不同程度高于前值。数据在较大程度上包含低基数的影响；不过值得注意到是，从环比来看，11 月新开工、施工分别为 17.6% 和 10.5%，就最近几年的季节性对比来说，算同期偏好的。如前所述，这里面应该包含着 “金融 16 条” 落地的影响。资金来源似乎也可以印证这一点，和销售表现一致，个人按揭贷款同比变化不大；但国内贷款上升幅度较大。

第六，整体来看，11 月经济数据信号是正向的，特别是地产融资、新开工、施工初步呈现环比企稳特征，这一背景下叠加京沪等一线城市的新一轮放松，逻辑上会继续产生支撑力。结构上仍存的不足之处是 “供给强于需求”，这与高频数据下的用电、货运等相对偏强，工业价格数据偏弱的特征可以相互印证。这也是中央经济工作会议强调 “着力扩大内需” 的原因。后续可以进一步观测的线索包括广义财政的斜率、“三大工程” 的政策节奏，以及会议所提出的 “推动大规模设备更新和消费品以旧换新” 等政策方向。

正文

11 月经济数据基本稳定；由于之前出来的 PMI 是小幅放缓的，这一数据实际上略超预期。其中供给端数据偏高，工业增加值环比 0.87%、固定资产投资环比 0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比-0.06%，略低于前值的 0.12%；房地产销售同比-10.2%，较前值的-10.9% 有限改善；出口环比的 6.5% 大致持平于季节性均值。如中央经济工作会议所指出的，经济依然存在 “有效需求不足” 的问题。

前期公布的 11 月 PMI 为 49.4，略低于前值的 49.5。

[1] 中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

11 月工业增加值环比 0.87%，高于前值的 0.39%；叠加低基数，同比从前值的 4.6% 上行至 6.6%。从主要工业品产量来看，新产业供给的较快增加可能是一个背景。新能源带动下，发电设备同比增速达 57.8%，两年复合增速亦较前值有所加速。汽车、智能手机、集成电路产量同比也分别高达 23.6%、25.1%、27.9%，从扣除基数影响后的两年复合增速来看，手机较上半年有明显好转但略低于前值。传统产品中产量较高的是原煤、焦炭等，同期基数并不低，但同比较前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明显偏弱，但两年复合增速降幅较前值略有收窄，对应建筑业需求有边际企稳特征。

11 月发电设备同比增长 57.8%，增速处于年内次高点；两年复合增速为 33.2%，高于前值的 18.7%。

11 月汽车产量同比增长 23.6%，高于前值的 8.5%；两年复合增速 5.5%，低于前值的 8.6%。

11 月智能手机产量同比 25.1%，高于前值的 1.1%；两年复合增速 0.2%，低于前值的 2.7%。

11 月原煤产量同比 4.6%，高于前值的 3.8%；两年复合增速 3.9%，高于前值的 2.5%。焦炭产量同比 7.2%，高于前值的 5.8%；两年复合增速 8.3%，高于前值的 6.3%。

11 月水泥产量同比 1.6%，高于前值的-4.0%；两年复合增速-1.6%，略高于前值的-1.8%。平板玻璃产量同比 3.5%，高于前值的-1.0%；两年复合增速-1.2%，高于前值的-2.2%。

11 月社会消费品零售总额环比-0.06%，略低于前值的 0.12%。其中同比增速较快的包括餐饮、体育娱乐、服装鞋帽、烟酒、汽车、手机等；同比增速较快，且两年复合较前值有所加速的主要是餐饮和服装鞋帽，应受居民生活半径进一步正常化带动。增速偏低的一是化妆品、文化办公用品，显然前者是居民消费中弹性较大的门类，后者是政府和企业部门消费中弹性较大的门类，其改善有待于后续新一轮收入效应形成；二是地产后周期的装修、家具等，其改善有待于后续地产销售企稳修复。

11 月餐饮收入同比 25.8%，高于前值的 17.1%；两年复合增速 7.4%，高于前值的 3.7%。汽车零售同比 14，7%，高于前值的 11.4%；两年复合增速 4.8%，低于前值的 7.6%。通讯器材零售同比 16.8%，高于前值的 14.6%；两年复合增速-1.9%，低于前值的 2.2%。体育娱乐同比 16.0%，低于前值的 25.7%；两年复合增速 3.2%，低于前值的 13.1%。服装鞋帽同比 22.0%，高于前值的 7.5%；两年复合增速 1.47%，高于前值的-0.3%。烟酒同比 16.2%，高于前值的 15.4%；两年复合增速 6.7%，低于前值的 7.1%。装饰装潢同比-10.4%，低于前值的-4.8%；两年复合增速-10.2%，低于前值的-6.8%。家具零售同比 2.2%，高于前值的 1.7%；两年复合增速-1.0%，高于前值的-2.5%。化妆品同比-3.5%，低于前值的 1.1%；两年复合增速-4.1%，低于前值的-1.3%。文化办公用品同比-5.0%，低于前值的 2.7%。

11 月固定资产投资环比 0.26%，高于前值的 0.12%；单月同比 2.9%，亦高于前值的 1.3%。其中受益于库存周期触底，制造业投资有所回升；受益于 “金融 16 条” 等政策对于地产融资的支持，地产投资降幅小幅缩窄；但基建投资增速略有下降。如我们在前期报告中所指出的，这可能和新一轮化债背景下，部分省市投融资更为审慎有关。

11 月固定资产投资当月同比增长 2.9%，高于前值的 1.3%。

其中制造业投资同比 7.1%，好于前值的 6.2%；大口径基建投资同比 5.3%，低于前值的 5.6%；地产投资同比-10.5%，高于前值的-11.3%。

11 月地产销售大致持平，其中销售面积略高、销售额略低于前值。地产投资端数据有所回升，新开工、施工、投资完成额同比均不同程度高于前值。数据在较大程度上包含低基数的影响；不过值得注意到是，从环比来看，11 月新开工、施工分别为 17.6% 和 10.5%，就最近几年的季节性对比来说，算同期偏好的。如前所述，这里面应该包含着 “金融 16 条” 落地的影响。资金来源似乎也可以印证这一点，和销售表现一致，个人按揭贷款同比变化不大；但国内贷款上升幅度较大。

11 月地产投资当月同比-10.5%，略高于前值的-11.3%；施工面积同比增长 4%，高于前值的- 24.9%；新开工面积同比增长 5%，高于前值的-21.1%；竣工面积同比 12.3%，略低于前值的 13.2%。

11 月商品房销售面积当月同比-10.2%，略高于前值的-10.9%；销售额同比-8.5%，略低于前值的-8.1%。

11 月地产到位资金当月同比-8.8%，高于前值的-16.9%；国内贷款同比增长 7.3%，高于前值的-9.8%；自筹资金同比-8.4%，高于前值的-17.6%；定金及预收款同比-16.7%，高于前值的-18.5%；个人按揭贷款同比-14%，略高于前值的-14.9%。

新开工 2014-2022 年 11 月环比均值为 5.9%，较高为 18 年的 24.5% 和 17 年的 17.4%、2021 年的 16.6%；施工面积 2014-2022 年 11 月环比均值为 4.6%，较高为 15 年的 14.4%、18 年的 18.9% 和 17 年的 12.9%、2021 年的 13.5%。

整体来看，11 月经济数据信号是正向的，特别是地产融资、新开工、施工初步呈现环比企稳特征，这一背景下叠加京沪等一线城市的新一轮放松，逻辑上会继续产生支撑力。结构上仍存的不足之处是 “供给强于需求”，这与高频数据下的用电、货运等相对偏强，工业价格数据偏弱的特征可以相互印证。这也是中央经济工作会议强调 “着力扩大内需” 的原因。后续可以进一步观测的线索包括广义财政的斜率、“三大工程” 的政策节奏，以及会议所提出的 “推动大规模设备更新和消费品以旧换新” 等政策方向。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。

本文作者：广发证券首席经济学家郭磊，

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