中金：美联储转向如何影响中国市场？
中金公司表示，美联储转向对中国市场的影响由正转负，可能是因为新冠疫情和逆全球化宏观变局的影响。如果中国经济持续复苏，美债利率下行，中金认为中国股票的整体机会大于风险，建议逢低增配。预计美联储会议将确认加息周期结束，可能对中国资产产生影响。美债利率对 A 股具有相反的作用机制，可能因中美周期共振或美国经济过热导致相关性为正，而当美国经济过热或通胀过高时，相关性为负。在新冠疫情后，美债利率与中国股票的相关性发生变化。
美联储会议或确认加息周期结束，如何影响中国市场？
12 月 12-13 日（周二 - 周三）将召开美联储议息会议，市场普遍预期美联储结束加息周期，期货市场定价的加息周期结束概率已高达 97%。
我们预期美联储下调散点图中的通胀与政策利率预期，确认加息周期结束。在《美联储停止加息的资产启示》中，我们重点讨论了全球大类资产在美联储加息结束后的运行规律，本文则聚焦联储政策变动对中国资产的影响。美债利率集中反映美联储政策预期与全球流动性变化：市场预期美联储加息结束，导致十年期美债利率快速下行近 100bp，因此下文把美债利率作为联储政策预期的市场指标。
图表：期货市场定价加息周期基本结束
注：截至 2023/12/9
资料来源：Wind，中金公司研究部
美联储政策与美债利率对于 A 股同时存在两种方向相反的作用机制，我们以美债利率上行为例展开讨论。一方面，美债利率上行可能反映中美周期共振上行，全球资金风险偏好回升，美联储政策由松转紧，此时 A 股与美债利率同步上升，两者相关性为正。
另一方面，当美国自身经济过热或通胀过高，此时美联储收紧流动性引发外资回流美国，此时 A 股承压而美债利率下行，两者相关性为负。我们在《美债利率如何影响中国市场？》中建立了一套系统分析框架，以宏观传导机制，资金传导机制，情绪传导机制为主线，全面剖析了美债利率对中国市场的传导渠道。
新冠疫情后，这几种传导机制影响此消彼长，美债利率与中国股票的关系也发生变化。
图表：美债利率对中国股、债市场的传导机制
资料来源：Wind，中金公司研究部
以新冠疫情为分界点，美债利率对中国股票的相关性由正转负
新冠疫情前，中美周期同步性较强，美债利率上行往往同期中国经济基本面也较为强劲，北向资金净流入推升中国股市上行，表现为美债利率、北向资金、A 股收益率大部分时间内呈正向关系。但新冠疫情叠加逆全球化宏观变局，中美经济周期同步性开始减弱。
图表：中美经济周期大部分时间同向运行；中美经济周期反向区间对应美债利率与 A 股反向区间
注：上图阴影标注中美 PMI 错位区间，下图阴影标注 A 股与美债利率反向变动区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
美债利率对 A 股同向变动的宏观传导机制 “断路”，美债利率与 A 股、北向资金的相关性由正转负。
图表：A 股与美债利率疫情前长期正相关…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：…疫情后转为负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：北向资金与美债利率疫情前长期正相关…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：…疫情后转为负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
由于 A 股市场、美债利率、北向资金同时受到中国经济基本面和海外因素的影响，为了进一步区分美债利率对 A 股两种相反方向的作用机制，我们将 A 股市场、美债利率、北向资金分别对中国 PMI 做单变量线性回归，使用模型的残差项作为控制中国经济周期之后的 “外部冲击”。结果发现：
1）剔除中国 PMI 之后，沪深 300 和北向资金与美债利率之间的正相关性明显下降，说明中国市场与美债利率之间的联动主要由经济周期同步驱动；
2）剔除中国 PMI 影响后，沪深 300 和北向资金与美债利率大体呈负相关，说明疫情之前中美经济同步联动掩盖了美联储紧缩与美债利率上行对中国市场的负面冲击。疫情之后中美周期错位，美债利率上行对 A 股和北向资金的负面影响更加明显。
图表：剔除中国 PMI 影响后，美债利率与北向资金反向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：剔除中国 PMI 影响后，美债利率与 A 股反向变动；2023 年 A 股并没有因为美债利率冲高而明显调整，美债利率回落后也没有明显修复
资料来源：Wind，中金公司研究部
11 月美债利率下行，为何中国股市反应相对平淡
10 月末开始，美国经济、通胀数据转弱，叠加美联储鹰派态度软化，美债利率从 5% 高位转为下行，截至 12/9 累计下行约 80bps。按照疫情之后美债利率与 A 股之间的反向关系，美债利率下行应该利好 A 股，但同期 A 股市场表现仍然平淡，美债利率与 A 股的反向关系失效。
图表：美债利率与中国股市的负相关性在疫情之后明显加强。但 11 月份美债利率下行，A 股表现仍然疲弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
按照前文分析，我们需要区分美债利率变动的原因：剔除中国 PMI 来看，近期美债利率下行确实边际上驱动北向资金有所回流。但当前美债利率下行主要由于美国经济数据转弱，但是中国高频数据显示国内经济复苏仍然较缓，中美周期同步转弱，资金风险偏好下行，国内宏观环境变化主导了股市行情。另外，我们发现剔除中国 PMI 影响后，今年 1-10 月份美债利率的连续上行其实并没有压制国内股市表现和北向资金流入，即中国市场走弱更多反映国内宏观数据偏弱，原本也没有计入太多美债利率与美联储紧缩的负面影响。
因此当美联储转向和美债利率回落后，国内股市的正向反应也相对减弱。从近期变化看，剔除国内 PMI 影响之后的北向资金确实跟随美债利率下行有所改善。如果国内财政货币政策持续加力，国内经济持续复苏，美债利率继续下行，最终可能形成趋势共振，利好中国股票表现。我们认为中国股票 2024 年整体机会大于风险。
11 月美国核心 CPI 可能偏高，降息预期或迎阶段性挑战
12 月 12 日（周二）将公布美国 11 月 CPI，中金大类资产通胀分项模型预测核心 CPI 环比增速 0.38%（一致预期 0.3%，前值 0.23%），名义 CPI 环比增速 0.09%（一致预期 0.1%，前值 0.04%）。模型预测结果对应名义 CPI 从 3.2% 降至 3.1%，但核心 CPI 同比维持在 4% 附近。
图表：美国核心 CPI 增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国名义 CPI 增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
核心通胀环比明显反弹，主要受到酒店、二手车、机票等高波动分项的阶段性反弹影响。过去 2 个月酒店价格震荡明显增大，是模型预测误差的主要来源，我们已经对统计模型进行相应修正，但数据异常扰动确实可能降低预测精度。如果我们对 CPI 的预测兑现，叠加偏强的 11 月美国就业数据，可能导致降息预期阶段性降温，黄金、美债、海外股票或有阶段性调整风险。
图表：10 月预测误差主要来源于酒店分项
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：二手车批发价格领先美国二手车 CPI 1 个月左右
资料来源：Haver，BlackBook，Manheim，中金公司研究部
往前看，统计滞后效应与经济增长转弱可能继续转化为通胀下行压力，我们的统计模型显示美国 CPI 同比增速 2024 年在 2%-3% 运行，基本达到美联储政策目标水平（《新视角看通胀变数与资产变局》）。
图表：美国 2024 年通胀增速预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
因此，即使本月通胀较强，大概率不会改变美联储停止加息的大方向，而是更多影响 2024 年降息预期。目前市场预期第一次降息时点为明年 5 月。
图表：目前市场预期第一次降息时点为明年 5 月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
随着超额储蓄继续消耗、高利率的压制效果体现、与财政脉冲掉头下行，我们建议勿低估经济周期下行的非线性，勿低估美联储降息的时点和幅度，利用市场短期波动逢低增配美债，积极布局宽松交易。我们测算出十年期美债利率均衡水平仅为 3.5%（利率预期 3%+ 期限溢价 0.5%），仍有明显下行空间，并且历史上美债在美联储加息周期结束明显占优，因此我们认为美债利率下行大趋势远未结束。近日黄金价格一度突破 2100 美元/盎司，创出历史新高，验证了我们的预判。我们仍在战略上超配黄金，但考虑到当前点位水平，建议灵活调整仓位，静待确定性更高的加仓机会。我们认为海外股票估值太高，配置性价比低于债券，近期较强表现可能难以持续，建议维持低配。
图表：美国经济转弱具有非线性
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美股估值过高
注：截至 2023/12/9
资料来源：Haver，中金公司研究部
12 月资产配置建议
图表：12 月大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
► 国内股票：机会大于风险，逢低增配
► 利率债：短期标配，未来逐渐增配
► 信用债：维持标配
► 海外资产：低配股票，超配债券
► 商品：维持低配
► 黄金：维持超配
11 月大类资产表现回顾
过去一个月，全球资产整体表现排序（美元计价）为：发达市场股票>美国股票>新兴市场股票>国内商品>美国国债>中国债券>黄金>中国 A 股>港股>0>海外商品>美元。国内方面，受经济修复斜率较缓、海外资金流出等因素影响，债市表现较强，股市偏弱，但商品在财政发力的预期下继续上行，黑色系相对占优。海外方面，美债利率在美国经济与通胀数据走弱，市场降息预期抬升影响下快速回落，月内降幅超过 50bp，带动全球大类资产价格走强，股票资产表现最好，债市也受益于利率下行，但商品在需求预期偏弱以及原油价格回落的推动下收跌。
图表：11 月大类资产表现排序：股票>债券>商品
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
1）股票方面，NASDAQ>美股> A 股>港股。
2）债券方面，美国高收益债>中国高收益债>美国国债>中国利率债。
3）商品方面，国内商品强于海外，原油大幅下行。
4）外汇方面，欧元>人民币>日元>美元。
本文作者：李昭、杨晓卿、屈博韬，来源：中金点睛，原文标题：《中金：美联储转向如何影响中国市场？》
李昭 执证编号：S0080523050001
杨晓卿 执证编号：S0080523040004
屈博韬 执证编号：S0080123080031