券商财富管理和卖方研究何去何从？中金中信这么看

12 月 8 日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（下文简称《规定》）。本次《规定》的出台标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动，助力行业高质量发展、增强投资者获得感、活跃资本市场。

中金：公募分仓市场规模预计下滑 33%

根据中金研究姚泽宇、龚思匀等的梳理，此次改革主要对佣金费率、分配比例上限、券商及基金公司内部制度等做出了明确规定：

1）明确证券交易佣金费率水平。被动股票型基金的股票交易佣金费率不得超过市场平均股票交易佣金费率、且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用，其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的、费率不得超过市场平均费率的两倍，以上费率要求与此前市场预期基本一致。

2）降低证券交易佣金分配比例上限。一家基金管理人通过一家券商进行证券交易的年佣金总额比例上限由 30% 调降至 15%。但有三种例外情形：权益型基金规模不足 10 亿元的基金公司分配比例上限维持 30%；基金公司采用券商交易模式（即 “券结”）的基金不受上述比例限制；基金公司新增租用交易单元模式交易的，对应产品的佣金比例应自第二年起满足规定。

3）强化基金管理人、证券公司内部制度要求。对基金公司而言，严禁将交易佣金与基金销售及保有规模挂钩，严禁利用交易佣金与证券公司进行利益交换、向第三方转移支付费用（即 “软佣”，包括外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等）等；对券商而言，严禁将基金证券交易量及佣金直接或间接作为销售部门考核指标。同时，监管明确提出基金公司应选择财务状况良好、经营行为规范、交易能力及研究实力较强的证券公司。

具体来看，中金认为，公募基金行业第二阶段费率改革将带来以下影响：

1.公募分仓市场规模预计下滑 33%，其中支付投研服务的佣金降幅或相对较小

分仓佣金规模上，中国证券报基于 2022 年数据进行测算，降佣后全年佣金总额将由 189 亿元降至 126 亿元、降幅 33%；我们测算对应的公募交易佣金费率由万 7.6 降至万 5.1，降佣规模占 2022 年证券行业收入/净利润的比重分别为 1.6%/4.4%。2）佣金支付投向上，公募分仓佣金此前主要支付给投研服务、渠道代销返佣、券商股东以及软佣，我们估算四者近似占比分别为 35%:35%:20%:10%。我们认为，尽管短期在执行层面仍有一定的不确定性，但在监管趋严和长期视角下，整个佣金支付分配体系将迎来重构：渠道、关联股东及软佣的占比将显著下降，过度依靠控参股基金公司佣金贡献的券商受影响更大、单位定价不菲的金融终端及专家库机构等或受到冲击，但渠道能力突出、财富管理领先的券商可通过发展券结模式、向买方投顾积极转型等方式，满足监管要求并抵御分仓佣金下降影响；投研分佣占比将显著提升，有利于投研能力突出的综合券商及部分投研特色券商。

2.从公募基金产业链来看，本次降佣降费对于买卖方竞争格局、业务布局等方面均有深远影响；同时，有助于增强投资者获得感、助力行业高质量发展、活跃资本市场。

证券公司：1）竞争格局：短期而言，我们认为将研究业务定位于核心业务或盈利中心、公募分仓佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同时、加大投研份额的争夺力度，驱动行业洗牌更加剧烈；而对于客群多元化、业务综合化的大型券商而言，研究兼顾对外输出及对内赋能的职能，或将对研究业务保持战略性投入。长期而言，我们认为伴随着部分券商对于研究业务定位的调整、以及部分中小型机构的逐步退出，行业供给侧改革之下集中度将明显提升。2）业务布局：在基金公司整体对外部服务的购买力下降背景下，券商更需通过全方位综合服务为客户提供更多价值、构筑真正意义上的护城河并实现自身份额的增长：一方面，券商可通过拓展覆盖市场（如国际化/北交所）、品类（如 REITs）、主题（如 ESG）等方式拓宽研究广度和深度，打造差异化投研服务；另一方面，券商可协同财富管理、IT 等部门，为基金公司提供综合金融服务，如：券结模式不仅可豁免佣金分配比例上限规定，亦可撬动投研、代销、托管、结算、融券等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条、增厚综合服务收益。

特别地，头部券商财富管理及卖方投研数字化有望迎来发展机遇：1）我们认为将基金销售与公募交易佣金解绑，将进一步净化基金销售的行业环境、唯有坚持买方投顾模式的财富管理机构方能获得客户青睐并实现 AUM 保有量的稳健增长；2）欧盟 MiFID II 法案执行后的经验表明，欧洲资管机构整体上加大了自身数字化的投入，以降低对内部人力和外部服务采购的成本，当前监管限制基金公司通过券商转移支付采购第三方的金融终端、研报平台、数据库等服务，意味着头部券商直接面向基金公司、打造的卖方投研数字化能力输出的价值提升。

基金公司：1）竞争格局：我们认为，头部基金公司具备更强的规模体量和盈利能力，可内部自行承担更高的渠道、第三方服务（如金融终端、专家咨询等）支出；而中小基金公司自身盈利能力相对较弱（2022 年 142 家基金公司中仍然有 44 家基金公司亏损），在总体购买力下降过程中或将减少对于渠道及投研等各方面的投入，相较头部公司的竞争力或将进一步降低，长期来看行业分化有望加剧。2）业务布局：结合此前第一阶段基金降费的实施，过往作为盈利重要支撑的主动权益类产品的投入产出性价比有所下降，基金公司或将加大对于固收 +、资产配置型、ETF 等产品的重视程度，与此同时进一步寻求业务的多元化（如基金投顾、养老金融服务、公募 REITs、国际化拓展等）。针对于基金公司以上潜在的新需求，我们认为券商的机构服务业务发展的侧重点亦可能发生一定的调整。

产业链其他主体：1）基金投资者：降佣降费背景下，投资者所承担的公募基金管理费、托管费、证券交易佣金以及销售环节等成本均有所下降，而监管引导基金公司及券商提升投研能力有助于提升公募基金的长期业绩表现，同时在券商财富管理业务从卖方代销向买方投顾转型过程中获得更多的获得感和费后回报。2）金融信息数据服务商：我们预计在对于基金公司第三方转移支付的约束下，基金公司为控制自身成本或进行产品替换、选择性价比更高的终端及数据库，从而给金融信息数据服务商市场的收入及格局带来影响。

中信：推进券结和一站式 PB 服务业务的发展

中信证券认为，在以管理费、托管费为核心的第一阶段降费落地后，以公募基金交易佣金为核心的第二阶段费改正式启动。后续以基金销售环节降费为核心的第三阶段降费有望于 2024 底前落地，三阶段机构降费改革将从多渠道降低投资者成本，助力市场投融资平衡。

在此趋势下，加强研究能力建设以拓展市场份额、加速财富管理商业模式升级、推进券结和一站式 PB 服务业务的发展或将成为优质证券公司转型的重要方向。

具体来看，中金认为，公募基金行业第二阶段费率改革将带来以下影响：

1.机构降费第二阶段启动，持续降低投资者成本。

12 月 8 日，为进一步加强公开募集证券投资基金证券交易管理，规范公募基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护基金份额持有人合法权益，提升证券公司机构投资者服务能力，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称 “征求意见稿”）。在以管理费、托管费为核心的第一阶段降费落地后，以公募基金交易佣金为核心的第二阶段费改正式启动。后续以基金销售环节降费为核心的第三阶段降费有望于 2024 底前落地，三阶段机构降费改革将从多渠道降低投资者成本，助力市场投融资平衡。

2.佣金比率：公募基金佣金率约下降 33%，影响证券行业收入约 1.4%。

此次调整明确基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。

目前 A 股市场毛佣金率为万分之 2.64（净佣金率按 2023 年 1-6 月数据测算，经手费与证管费按 8 月调降后最新水平计算）。在仅考虑佣金率调整的情况下，预计 A 股市场席位租赁佣金规模可能从 2022 年的 188.7 亿元下降至 126.4 亿元，降幅为 33%；其中，被动股票型佣金（剔除联接基金）规模将从 2022 年的 9.0 亿元下降至 4.2 亿元、其他股票及偏股型基金（普通股票、指数增强、灵活配置、偏股混合、平衡混合和多空股票）的佣金规模将从 2022 年的 160.5 亿下降至 106.4 亿。2023 年上半年，席位租赁佣金占行业总收入比重为 4.3%，预计此次降费影响证券行业收入 1.4%。

3.佣金分配：降低交易佣金分配比例上限，减缓政策短期冲击。

此次调整明确：1）对股票和混合类基金管理规模不足 10 亿元的管理人，维持佣金分配比例上限 30%；对股票和混合类基金管理规模超过 10 亿元的管理人，将佣金分配比例上限由 30% 调降至 15%。2）基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，原则上不适用于佣金分配比例规定。

新交易佣金分配比例安排有利于减缓降佣政策对于中小机构的冲击。此次调整可保留中小基金公司佣金的集中支付能力，使其可继续获得适度的卖方研究服务。截至 2023 年 3 季度末，155 家已发行股票和混合基金的公募持牌机构中，35 家可豁免于佣金集中度的最新限制。对于中小卖方研究机构而言，佣金分配集中度的下降有利于其在大中型基金公司中争取更高的市场份额。对于大型卖方研究机构而言，推进券结业务发展，稳固自身市场份额，有望成为后续转型的主要选择。在 2022 年的集中度下，根据 Wind 数据，分仓佣金调整比例较大的证券公司有东方证券、国泰君安、招商证券、中信证券和兴业证券，分别调整 12.6%、11.0%、8.6%、7.4% 和 4.3%。

目前证券公司资管子公司佣金集中度明显高于市场平均水平，已获得公募牌照的资管子公司是否适用最新集中度要求应予以明确。

4.合规管理：严禁销售佣金支付，完善内部管理与信息披露制度。

征求意见稿在严格禁止佣金支付与基金销售行为挂钩、禁止基金销售业务人员参与分仓证券公司选择、明确佣金支付信息披露内容、防范销售与交易研究利益冲突、优化薪酬绩效考核制度以及明确基金管理人与托管人责任等方面均作出规定。

合规管理层面的改革，有利于推进交易佣金支付走向以研究能力为核心，对销售佣金依赖度较高的券商具有不利影响，以代销为核心的财富管理商业模式有望迎来转型。对于信息披露层面的优化，有利于降低资本市场中利益输送风险，改善基金投资者持有体验。同时，通过对于基金管理人和托管人的责任压实，有利于强化对于公募基金的外部监管，多渠道促进公募基金行业高质量发展。

佣金支付制度的改革对于推动财富管理商业模式实现从以代销为核心向以投顾为核心的升级具有积极意义，但产业转型的过程中新老划断原则仍有待明确落实，对于存量尚未支付的渠道佣金的处理方式应予以明确。同时，为防止基金公司违规利用交易佣金向第三方转移支付费用，监管可考虑对违规行为设置定期更新的负面清单，明确法规边界，促进行业良性发展。

本文主要观点来自中金研究姚泽宇（S0080518090001）、龚思匀（S0080522110004）等于 12 月 10 日发布的报告《规范公募交易佣金点评：夯实卖方投研及买方投顾能力，坚持 “难而正确” 的长期布局》和中信证券田良（S1010513110005）、陆昊（S1010519070001）于 12 月 10 日发布的《非银行金融行业公募基金降佣点评——公募基金降费改革持续推进，助力行业高质量发展》，华尔街见闻有所删减