龙头券商解读：公募二阶段降费对券商的三大影响

在中央金融工作会议推进金融供给侧改革的宏观目标下，三阶段机构降费改革持续推进，助力市场投资者降低成本。此次改革在佣金费率、分配制度和合规管理层面进行了明确规范，有利于推动公募基金和卖方研究业务走向以研究能力为导向的高质量发展道路。在此趋势下，加强研究能力建设以拓展市场份额、加速财富管理商业模式升级、推进券结和一站式 PB 服务业务的发展或将成为优质证券公司转型的重要方向。

▍机构降费第二阶段启动，持续降低投资者成本。

12 月 8 日，为进一步加强公开募集证券投资基金证券交易管理，规范公募基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护基金份额持有人合法权益，提升证券公司机构投资者服务能力，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称 “征求意见稿”）。在以管理费、托管费为核心的第一阶段降费落地后，以公募基金交易佣金为核心的第二阶段费改正式启动。后续以基金销售环节降费为核心的第三阶段降费有望于 2024 底前落地，三阶段机构降费改革将从多渠道降低投资者成本，助力市场投融资平衡。

▍佣金比率：公募基金佣金率约下降 33%，影响证券行业收入约 1.4%。

此次调整明确基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。

目前 A 股市场毛佣金率为万分之 2.64（净佣金率按 2023 年 1-6 月数据测算，经手费与证管费按 8 月调降后最新水平计算）。在仅考虑佣金率调整的情况下，预计 A 股市场席位租赁佣金规模可能从 2022 年的 188.7 亿元下降至 126.4 亿元，降幅为 33%；其中，被动股票型佣金（剔除联接基金）规模将从 2022 年的 9.0 亿元下降至 4.2 亿元、其他股票及偏股型基金（普通股票、指数增强、灵活配置、偏股混合、平衡混合和多空股票）的佣金规模将从 2022 年的 160.5 亿下降至 106.4 亿。2023 年上半年，席位租赁佣金占行业总收入比重为 4.3%，预计此次降费影响证券行业收入 1.4%。

▍佣金分配：降低交易佣金分配比例上限，减缓政策短期冲击。

此次调整明确：1）对股票和混合类基金管理规模不足 10 亿元的管理人，维持佣金分配比例上限 30%；对股票和混合类基金管理规模超过 10 亿元的管理人，将佣金分配比例上限由 30% 调降至 15%。2）基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，原则上不适用于佣金分配比例规定。

新交易佣金分配比例安排有利于减缓降佣政策对于中小机构的冲击。此次调整可保留中小基金公司佣金的集中支付能力，使其可继续获得适度的卖方研究服务。截至 2023 年 3 季度末，155 家已发行股票和混合基金的公募持牌机构中，35 家可豁免于佣金集中度的最新限制。对于中小卖方研究机构而言，佣金分配集中度的下降有利于其在大中型基金公司中争取更高的市场份额。对于大型卖方研究机构而言，推进券结业务发展，稳固自身市场份额，有望成为后续转型的主要选择。在 2022 年的集中度下，根据 Wind 数据，分仓佣金调整比例较大的证券公司有东方证券、国泰君安、招商证券、中信证券和兴业证券，分别调整 12.6%、11.0%、8.6%、7.4% 和 4.3%。

目前证券公司资管子公司佣金集中度明显高于市场平均水平，已获得公募牌照的资管子公司是否适用最新集中度要求应予以明确。

▍合规管理：严禁销售佣金支付，完善内部管理与信息披露制度。

征求意见稿在严格禁止佣金支付与基金销售行为挂钩、禁止基金销售业务人员参与分仓证券公司选择、明确佣金支付信息披露内容、防范销售与交易研究利益冲突、优化薪酬绩效考核制度以及明确基金管理人与托管人责任等方面均作出规定。

合规管理层面的改革，有利于推进交易佣金支付走向以研究能力为核心，对销售佣金依赖度较高的券商具有不利影响，以代销为核心的财富管理商业模式有望迎来转型。对于信息披露层面的优化，有利于降低资本市场中利益输送风险，改善基金投资者持有体验。同时，通过对于基金管理人和托管人的责任压实，有利于强化对于公募基金的外部监管，多渠道促进公募基金行业高质量发展。

佣金支付制度的改革对于推动财富管理商业模式实现从以代销为核心向以投顾为核心的升级具有积极意义，但产业转型的过程中新老划断原则仍有待明确落实，对于存量尚未支付的渠道佣金的处理方式应予以明确。同时，为防止基金公司违规利用交易佣金向第三方转移支付费用，监管可考虑对违规行为设置定期更新的负面清单，明确法规边界，促进行业良性发展。

▍风险因素：

A 股市场成交额下滑，财富管理市场发展低于预期，投资业务亏损，信用业务风险暴露，资本市场投资端改革低于预期。

▍投资策略：

在中央金融工作会议推进金融供给侧改革的宏观目标下，三阶段机构降费改革持续推进，助力市场投资者降低成本。此次改革在佣金费率、分配制度和合规管理层面进行了明确规范，有利于推动公募基金和卖方研究业务走向以研究能力为导向的高质量发展道路，预计公募基金交易费率的下调约影响证券行业收入 1.4%。在此趋势下，加强研究能力建设以拓展市场份额、加速财富管理商业模式升级、推进券结和一站式 PB 服务业务的发展或将成为优质证券公司转型的重要方向。

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