阿里、腾讯们财报前！市场反映了什么？未反映什么？

中国互联网公司将从下周开始陆续发布三季报。摩根大通于 11 月 10 日发布报告，认为阿里巴巴、腾讯、京东和网易的业绩最受投资界关注。

在报告中，摩根大通介绍了其对行业股价驱动因素以及投资者对重点股票的情绪和观点的看法。以下为报告全文。

盈利预测调整与股价走势脱节。我们发现 2023 年的盈利预测调整和股价走势普遍脱节。举例来说，年初迄今彭博的大盘股（市值超过 100 亿美元）2024 年盈利一致预期平均上调了 19%，而大盘股股价平均下跌了 3%，造成基于 2024 年预期的市盈率下滑 18%。我们认为行业估值此番全面下降的原因是资金持续流出。

股价走势和收入预期调整的关联度高于盈利预期调整，只是不成比例。与利润预期调整和股价走势明显脱节相比，收入预期调整和股价走势之间的关联度较强，至少就方向而言是这样。不过，收入预期上调带来的股价正 回报小于收入预期下调造成的股价负回报，而且二者不成比例。我们认为在即将到来的财报季，收入预期调整仍将是最重要的股价驱动因素。

很多股票的估值已接近历史最低点。例如，在 10 只大盘股中，当前估值仅比 5 年低点高百分之几的有 5 只。我们认为在这 5 只股票中，4 只股票的未来 12 个月收入和盈利前景都好于其估值触底时的水平。因此，我们认为目前该板块超卖。

我们认为目前股价已反映的因素包括：1）2023 年 3 季度整体消费疲软，2023 年 4 季度可能也是如此，这将影响大多数周期性股票的 2023 年下半年收入前景。2）数字娱乐行业的周期性弱于电商和广告行业。3）“双十一” 活动第一阶段的初步反馈表明，市场对电商平台 4 季度收入的一致预期面临下行风险。4）快速增长的跨境电商业务在拼多多和阿里巴巴的股价里都被定价为负资产。

我们认为目前股价未反映的因素包括：1）淘宝越来越受消费者和商家青睐。2）腾讯小游戏平台在中国网络游戏市场的使用时长和收入份额正在上升；3）无论美国是否供应 AI 芯片，中国生成式 AI 的发展都已进入落地和商业化阶段。此外，大型互联网平台拥有充足的芯片储备，或者掌握了绕过未来 1-2 年芯片限制的途径。4）中国跨境电商在国际消费市场的受欢迎程度正在快速上升。

下周重点公司业绩

阿里巴巴：我们认为 2023 年 3 季度 CMR 和 2023 年 4 季度到目前为止的 GMV 趋势将是决定股价对业绩反应的最重要指标。根据我们和投资者的交流，我们认为投资者对 2023 年 4 季度 GMV 和 CMR 前景的看法越发谨慎 。投资界目前的悲观论调是 2023 年 4 季度 CMR 增长率可能接近甚至低于 2023 年 3 季度。我们认为出现这种悲观情境的可能性较小，原因是：1）低基数效应；2）战略性转向低价产品后，淘宝的受欢迎程度不断上升。我们认为目前对阿里巴巴 4 季度 CMR 前景的情绪过于负面。

腾讯：我们认为在即将出炉的 2023 年 3 季度业绩中，国内游戏和广告业务增长率将是投资者关注的重点。由于投资者对收入的关注度高于利润，我们认为投资者在一定程度上忽视了腾讯小游戏和游戏成本结构的有利进展 。因此，在我们看来，2023 年 3 季度收入基本符合预期且利润率/利润（像我们预测的那样）超过预期将不足以推动股价对业绩做出积极反应。

京东：我们预计京东 2023 年 3 季度收入增速符合预期（同比略有上升，京东零售收入同比持平），净利润则高于市场一致预期（摩根大通预测的调整后净利润为 104 亿元，比彭博一致预期高 12%）。不过，我们认为投资者将更关注管理层对 2023 年 4 季度前景的评价：市场预计 2023 年 4 季度收入同比增速为低个位数，净利润率同比持平，这给下行风险留下的空间较小，原因是对京东的预期低于其他电商公司，但我们认为上行风险的空间也不大。

网易：我们预计 2023 年 3 季度收入将达到 275 亿元（同比增长 12%/环比增长 14%），符合市场一致预期。网络游戏收入为 220 亿元（同比增长 17%/ 环比增长 16%），这得益于多款新游戏表现强劲（《逆水寒》手游、《全明星街球派对》、《巅峰极速》）。我们预测的调整后净利润为 78 亿元（ 同比增长 4%/环比下降 14%），比彭博一致预期高 12%，原因是我们预测的毛利率更高（内部发行渠道占比上升）以及实现汇兑收益。业绩中值得关注的要点是管理层透露的重点游戏发布时间（《射雕》、《燕云十六声 》等）。

本文观点来自摩根大通分析师姚橙、张致竑、陈祺 11 月 10 日发布的报告《中国互联网下周密集发布业绩前的想法》

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