市场转向！红利抱团松动信号已现，港股高股息策略歇了？

近期港股反弹，恒生科技指数表现靠前，而红利指数跑输市场，部分投资者关心高股息策略是否仍有优势。

摘要：

国内中央财政加杠杆，中国香港将下调股票印花税，海外流动性边际 转松，恒生科技指数反弹，高股息指数跑输，电信和能源表现靠后。

1）国内支持政策继续推出，国内将增发 1 万亿元国债；2）中美交流更加频繁，关注 11 月中美元首会面计划；3）中国香港将下调股票印花税， 提升港股市场流动性；4）海外方面，10 年期美债收益率在周四晚回落至 4.85%，流动性边际改善。恒生科技指数反弹，跑赢大盘和红利策略风格。分行业来看，机构重仓的电信、能源和金融均明显跑输港股基准。

我们观察到，近期红利资产的景气度并未发生较大变化，股价波动可 能主要来自市场风格切换的影响，市场关心红利策略抱团是否结束。

二季度以来，由于高股息策略大部分时候跑赢指数基准，相关的红利资 产股价层面已经积累较丰厚的超额收益，何时抱团结束是市场关心的重 点。本篇报告通过历史复盘高股息策略的适用环境，主要是国内低利率 叠加海外高利率，若中债利率升 + 美债利率下，红利策略或阶段性跑输。

未来短期，若中债利率升 + 美债利率下，红利策略或阶段性跑输指数。

1）在过去半年，海外无风险利率上升，风险偏好受压制，市场拥抱短久期、确定性高的红利资产，若中期美债在 “M” 型顶部回落，或助推资金重新寻找久期较长的成长股。

2）当前国内经济弱修复，中债收益率位置较低，国内流动性相对充裕，但具有高盈利回报的优质资产较为稀缺，存在着优质资产与市场充裕的流动性不匹配的矛盾，更多资金选择了相较存款利率吸引力更高的红利资产。随着国内经济结构优化，地方债务风险逐步化解，地产问题逐步改善，经济动能或逐渐增强，对应着中债收益率上升，预计红利资产的抱团现象或将阶段性出现部分 “松动”。中长期而言，我们仍建议逢低增加红利资产。未来国内政策效果需继续观察。同时，港股市场仍将长期面临不确定性，2024 年美国以及其他地区将举行换届选举，海外长期通胀中枢或难以快速下降，以及部分海外机构担心的长期增长问题难以较快解决等。

策略方面，四季度 “三因素” 共振看好港股反弹，重点关注成长风格。一是港股盈利正边际改善，二是美债或按照 “M” 型磨顶后回落，三是 11 月中美关系或有改善窗口期。配置方面：1）海外流动性改善，关注 恒生科技指数以及互联网零售、创新药以及黄金等。2）中美关系改善 利好半导体、新能源和纺服等出口链。3）中长期逢低增配高股息资产。

1.国内利好政策频出，红利策略跑输大盘

国内中央财政加杠杆，中国香港将下调股票印花税，中美关系修复，海外流动性边际转松，恒生科技指数反弹，全周跑赢高股息指数。

上周（10 月 20 至 10 月 27 日），1）中国公布将增发 1 万亿元国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，财政赤字率将提升，即意味着中央加杠杆支持经济发展；2）中美金融工作组 11 月 25 日将举行视频会议，市场情绪转暖；3）此外，中国香港将下调股票印花税，由 0.13% 下调至 0.1%，提升港股市场吸引力；4）海外方面，10 年期美债收益率突破 5.0% 后，在周四晚回落至 4.85%，恒生科技指数在周五反弹跑赢大盘和红利策略。上周，恒生港股通高股息指数和中证港股通红利指数和分别累计上涨 0.98% 和下跌 0.73%，跑输大盘。

从基准出发，港股高股息指数成分大多是来自电信服务、公用事业、能源、材料、银行、房地产、资本货物和运输等行业。港股市场有多个代表高股息股票的指数，我们选取中证港股通红利指数和恒生港股通高股息指数作为基准，分析它们的成分股行业分布。中证港股通红利指数成分股中，占比最高的是银行、能源、运输、材料和电信服务等；恒生港股通港股通成分股所属行业占比最高的是银行，房地产、能源、公用事业、材料和资本货物等。

分行业来看，上周高股息行业中部分板块仍有超额收益，但机构重仓的电信服务、能源和金融板块跑输港股基准。上周，近半数的高股息行业指数跑赢恒生指数，录得超额正收益。其中，表现最好的 5 个行业是食品饮料（累计上涨 3.4%，下同）、资本货物（3.4%）、公用事业（2.7%）、 材料（2.4%）和运输（1.9%）行业。不过，市场更加关注的电信服务、 能源和金融行业出现较大幅度的调整压力。

我们观察到，上周表现靠后的行业，从景气度角度来看并未发生较大变化，股价的波动可能主要来自市场风格切换的影响。由于从二季度以来， 高股息策略大部分时候跑赢指数基准，相关的红利资产股价层面已经积累了较厚的超额收益，部分投资者关心未来红利资产是否会持续跑输。本篇报告通过历史复盘高股息策略的适用环境，给出了其抱团结束的信号。我们认为四季度港股有反弹的机会，成长风格或占优，高股息策略或阶段性跑输基准，但是我们仍然看好高股息资产的长期投资机会。

2. 港股高股息策略抱团结束的信号

2.1. 海外无风险利率上升，风险偏好受压制，市场拥抱 “短久期” 确定性高的红利资产，而当美债利率下降或助推资金重新寻找久期较长的成长股

首先，对海外流动性相对不敏感的特点是红利指数超额收益的原因之一。红利指数对宽基指数的超额收益与 10 年期美债实际收益率高度正相关，背后是红利指数成分股中，成长股占比较少，指数表现对海外的流动性变化相对不敏感，因此市场无风险利率预期抬升时，指数 “杀估值” 现象不严重；甚至，红利指数中的部分金融股票受益于利率上升。

当海外流动性收紧时，整体港股市场的风险偏好下降，红利风格跑赢大盘。而港股宽基指数成分股中有较高的成长股占比，导致指数表现受流动性影响较大。当市场无风险利率上升时，部分成长股估值承压，拖累如恒生科技指数等宽基指数表现。因此，无风险利率上扬，对宽基指数的压制大于红利指数，红利指数往往能跑赢大盘指数。

相反，海外流动性转宽松时，资金重新寻找久期较长的成长股，此时红利策略难以获得更好的表现。当市场无风险利率下降，流动性充裕，资本寻找回报率更高的资产，恒生科技指数、互联网、医药和半导体等成长板块受益于此类市场环境。红利指数成分股中，成长股占比较少，而宽基指数成分股中有较高的成长股占比。因此，当海外流动性转宽松，美债收益率下降时，红利指数估值扩张弹性不如宽基指数，宽基指数表现更好。海外流动性转宽松的拐点也是高股息策略的阶段性跑输的时点。

目前美债利率或处于 “M” 型磨顶期，Q4 或将回落，中长期来看美国 通胀中枢抬升或制约美债收益率下降幅度。当前海外流动性较紧，主要是以美联储为首的各主要央行开启加息缩表周期，以应对海外通胀过高 的情况。一旦制约美联储货币政策的美国通胀开始放缓，海外流动性收紧压力减轻，表现为美债收益率下降。然而，美国通胀的长期中枢可能难以快速下降，美联储政策宽松程度或不及疫情前水平，海外流动性改善幅度可能难以回到 21 年以前。

2.2. 国内国债收益率下降往往增加红利策略吸引力，而利率阶 段性回升或意味着防守型红利资产或相对跑输

当国债收益率下降，红利策略相对占优。10 年期中国国债收益能一定程 度上表征中国经济增长的预期。当国内经济动能减弱时，大部分行业投资回报率下降，对应着国债收益率下降，资本倾向抱团盈利确定性高的资产，此时确定性相对更高的红利风格往往占优，跑赢大盘指数。

相反，在国债收益率上升时期，红利资产的表现往往跑输大盘指数表现。当国内经济增长动能增强时，伴随着中债收益率上升，市场避险情绪下降，投资者更倾向于跟经济相关或者成长性更好的企业，高股息相关资 产的表现往往跑输大盘指数表现。

未来短期国内经济或将继续边际改善，长期效果需继续观察。当前国内经济弱修复，中债收益率位置较低，国内流动性相对充裕，但具有高盈利回报的优质资产较为稀缺，存在着优质资产与市场充裕的流动性不匹配的问题，更多资金选择了相较存款利率更高的红利资产。随着国内经济结构优化，地方债务风险化解，房地产问题有效解决，国内经济动能或逐渐增强，对应着中债收益率上升，期间预计红利资产的抱团现象或 出现部分 “松动”。中长期而言，政策效果需继续观察。

综上，未来一个季度，当美债收益率下降，中债收益率上升时，港股成长风格表现或好于红利风格。若国内经济增长动能较弱，对应着中债收益率下降，同时海外流动性收紧，美债收益率上升，以稳定高分红的红利资产为代表的价值板块容易获得市场青睐，高股息策略往往跑赢大盘指数表现。相反，若国内经济复苏带动中债收益率上升，与其相关的企业长期回报率回升，且海外市场流动性充裕，美债收益率下降，市场或选择更具成长性的企业，红利资产或阶段性跑输。中长期而言，我们仍建议逢低增加红利资产，主要由于港股市场仍将面临着较大不确定性，2024 年美国以及其他地区将举行换届选举，海外长期通胀中枢或难以快速下降，以及部分海外机构担心的长期增长问题难以较快解决等。

3. 目前能源、运输、银行和电信等行业股息率较高

从股息率来看，多数行业的股息率超过 5%，有较高的吸引力。港股行 业股息率历史分位数位于 90% 以上行行业有：资本货物（99%）、银行（98%）、公用事业（98%）、保险（97%）、房地产（94%）和多元金融（92%）。股息率最高的行业是：能源（10.2%）、运输（7.5%）、银行（7.4%）、 电信服务（7.3%）和资本货物（6.3%）等。

年初至今，国君港股通高股息组合（不含派息）跑赢大盘。年初至今（10 月 27 日），高股息策略仍然相对占优，其中，中证港股通红利指数净值 为 0.95，恒生港股通高股息指数净值为 0.88。国君港股通高股息组合（不 含派息）净值为 0.98，跑赢恒生指数净值 0.87 和恒生科技指数净值 0.92。

4. 长期而言，红利资产正成为港股新 “核心资产”

高股息策略能在不确定的宏观环境中，收获稳定超额收益。从历史经验来看，高股息策略在震荡市和弱市中相对更加有效，源于其确定的股息分红、低估值、低股价波动的特点。相对 A 股，港股高股息品种有更大优势，税后股息率相对 A 股更高，从 PE/ROE 性价比的角度来看空间也更高；在港股市场中，与其他行业相比，高股息品种的外资风险敞口更低，相对更加稳定。

此外，在新兴产业发展路径不明显，同时无风险利率下降的背景下，红利策略仍是当前的最优策略。目前来看，国内产业升级仍在进行中，但主线并不明显，此外，国内银行存款利率下降。在新兴产业路径不明显，无风险利率下降的背景下，红利策略仍是当前的最优策略。

未来，若国内房地产受到政策支持，高股息策略有望再添动力，并跑赢大盘。从方向和行业比较角度，未来若国内房地产行业受到更多的政策 支持，作为高股息代表之一的地产金融等顺周期行业有望迎来较佳的表 现，或拉动高股息策略跑赢大盘。

本文作者：戴清 S0880522090007，来源：，原文标题：《红利抱团松动信号已现，中长期继续看好——港股高股息策略跟踪周报》

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