大家好，我是海豚君！

最近 AIGC、MR 热度不散，行业里不断有新的产品、新的玩家、新的技术出现。这里面也有一些曾经受到追捧的科技成长股的身影，比如 Palantir，比如 Unity。它们都是在宣布推出 AI 工具后，再次赢得了额市场的关注，股价因此飞涨。

但这里，海豚君想到了另一只曾经的明星股——$ 罗布乐思(RBLX.US) 。早在 3 月，Roblox 就宣布了第一款 AI 游戏开发工具的测试——Code Assist（代码辅助）和 Material Generator（素材生成器）。

作为一个内容平台，AIGC 的技术革新对 Roblox 来说，同样是百利而无一害。当疫情红利对游戏的影响逐渐减弱的今年下半年和明年，Roblox 是否能够借助 AI 进一步丰富平台生态和促进变现？而苹果 MR 带来的元宇宙余温，是否也能给到 Roblox 更多的机会？

因此海豚君决定研究一下 Roblox，在拂去了元宇宙泡沫之后，希望能够从更理性的角度去探讨一下 Roblox 的投资逻辑和价值。

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一、Roblox 有壁垒，但不多

如果你问出 Roblox 是怎么火的人，那说明你已经老了。因为随便在北美地区抓住一个 13 岁以下的孩子，问他知不知道 Roblox，他大概率会告诉你，他不仅知道，而且已经在 Roblox 上玩了很久了，还在上面认识了来自不同地区的小伙伴。

2019 年底新冠疫情之前，Roblox 的日均活跃用户数达到了 1910 万人，其中北美地区 1100 万人，如果按照当时 DAU/MAU=20% 的使用频率，那么意味着北美地区有 5500 万是稳定的 Roblox 用户。

按照 2019 年的用户年龄分布——13 岁以下用户占比 57.6%，也就是超 3000 万名小学生儿童每月登陆一次 Roblox，在当地的渗透率达到 55%。在其他年龄段，Roblox 也有不同的渗透率。

紧接着，疫情到来。因为学校停课，大批孩子被限制在家，于是 Roblox 彻底爆了，在 13 岁以下的用户渗透率从 55% 提高到了 65%。

1、至少现阶段，儿童确实无法抵抗 Roblox 的魔力

Roblox 是一个集成了海量的玩法简单、画面简陋的沙盒游戏平台，有点类似于国内早期也有时代的 4399 小游戏。Roblox 上的游戏大多为非专业开发者，但 Roblox 提供了完备的开发工具和教程，大大降低了开发门槛。

除此之外，Roblox 与普通游戏平台不一样的是，在传统游戏平台上，各个游戏之间相互独立，并且大多数是单机游戏。但在 Roblox 上，玩家通过建立一个 Avatar 虚拟人形象，可以与其他玩家联机，在不同游戏中进行社交互动。这也是 Roblox 能够大谈元宇宙的基础，在 Roblox 上，因为增加了社交元素，玩家的虚拟世界沉浸感会更强。

Roblox 所带来的产品体验，对于好奇心十足的小孩子来说，吸引力已经够大——成千上万个不同种类的小游戏，男孩子有射击、有赛车，女孩子有装扮、有模拟生活，此外，还可以在平台上认识来自全球各地的同龄人。

2、但 Roblox 不能满足成年人的需求

Roblox 上有成年人吗？当然有，根据招股说明书显示，2020 年底，Roblox 平台上 18 岁以上的用户超过 30%，其中也有不少用户也是游戏开发者或内容素材创作者，有双重身份。

这也是 Roblox 与传统游戏平台最大的不同，Roblox 本质上是一个 UGC 平台，用户不仅可以在 Roblox 上体验不同的游戏，结交认识不同的网友，还可以成为一个内容创造者，开发一款游戏或者设计一个虚拟人装饰品来赚 Robux。

但对于成年人玩家来说，因为阅历更多，大多数成年游戏玩家都是挑剔的，并且身边的可选择替代品很多。Roblox 上有的游戏虽然很火，比如《Adopt me》（养成游戏）、《Frontlines》（FPS 射击游戏）、《Jail break》（冒险游戏），但不能替代同类型但质量更高的正常传统游戏《Sim》系列、《使命召唤》等。

除此之外，成年人的娱乐需求更广，因此不仅仅是游戏本身，TikTok、YouTube 这样的热门视频内容，Instagram、Snapchat 这样的高互动社交平台，都会来抢夺成年人的娱乐时长。

因此，Roblox 在 13 岁儿童群体中的成功经验——通过有趣味的游戏吸引流量，然后再通过用户与用户之间的社交产生裂变和更高的平台粘性，并不能适用在成年人群体。

因为 Roblox 上的游戏内容（玩法太简单、画面不够精美）并不足以吸引到他们，而如果没有一个能够持续引流的内容作为入口，流量规模很难扩张，那么社交生态无法建立。

虽然在疫情期间，Roblox 上 13 岁以上的用户规模以更快的速度增长。截止最新 2023 一季度报情况，Roblox 日活用户中，13 岁以上用户占比达到了 56%，相比疫情前提升了 16pct。但并没有提供更细分的年龄分布情况，而管理层每次业绩电话会中的讨论年龄范围，最高也只是围绕在 17-25 岁区间。

但海豚君认为，这个年龄破圈的效果还远远不够，更何况公司的愿景是让 10 亿人每天在 Roblox 上活跃。管理层之所以上市之后大讲元宇宙故事，是想将自己的 “沙盒游戏平台” 定位扩大成一个能够拥有更多成年用户的 “虚拟世界”。因为成年用户不仅代表着更高的付费能力，也能够吸引商家来 Roblox 投放广告。

3、下一个增长曲线：广告？

广告是管理层从去年上半年就开始畅想的长期新业务，尽管现在平台上近一半的用户还是 13 岁以下的儿童，但 Roblox 希望在今年年底之前正式上线广告。

Roblox 目前日活跃 6600 万，月活大约 2.5 亿，虽然用户量和别的社交平台没法比。但由于 Roblox 上平均每日活用户时长高达 2.5 小时，因此也吸引了多家品牌商在 Roblox 上测试广告，比如 Gucci、Nike、Chipotle 和 Spotify。

广告类型为赞助或者固定展示位的品牌广告，比如类似 Snapchat 上的表情包广告，商家也可以在 Roblox 上的装饰品素材上添加品牌商的 Logo；除此之外，就是可以专门建立品牌商家的主题商店。

不过，Roblox 的广告商业化能否成功，海豚君认为还取决于平台能否进一步实现年龄破圈。我们之前研究过的 Snapchat、TikTok 的例子就说明了这一点：年轻用户并不是品牌商家的主要目标客群。

1）TikTok 虽然用户规模不小，但因为用户分布偏年轻化，因此相比 Meta 报价没有优势。

2）Snap 则不仅是年轻用户多，而且整体规模也明显比 Meta、TikTok 低得多，因此单 DAU 对应的广告收入就更没有优势了。

但其实不少投行对于 Roblox 推出广告后带来的增量信心很高，比如德银 2022 年在 Roblox 初有广告变现计划时，预期 Roblox 的广告收入 2023 年能够达到 10 亿/年。

10 亿广告收入是什么概念？

我们可以拿一个类似的有着 “年轻” 标签的社交平台 Snapchat 作为参考对比。2022 年 Snapchat 日活跃用户从开年涨到年尾，四个季度平均 3.5 亿。其中 60% 是 25 岁以上的用户，也就是 2.1 亿人，剩下的也是 18-24 岁的成年用户，2022 年 Snap 总营收 46 亿美元。

如果假设 Roblox 的广告报价与 Snap 相同，那么 Roblox 要做到 10 亿的广告收入，意味着每天需要有 10/46*3.5=7600 万的成年用户活跃。截至 2023 年一季度，Roblox 的 DAU 为 6600 万，其中 13 岁以上的用户共 3690 万，按照 2022 年底的年龄分布，Roblox 18 岁以上的用户大约才 2574 万人。

虽然与 Snap 相比差了 2/3，但近三年 Roblox 上 17-24 岁的用户群体增速最快。

除此之外，Roblox 的用户时长也比 Snapchat 高很多，差不多是 150 分钟 vs 30 分钟的关系。但需要分清的是，用户在 Roblox 上到底是沉浸于游戏内容本身，还是像在 Snap 上浏览 Story 一样在 Roblox 上到处闲逛？

要分清这个问题是因为，前者并不能给广告商带来同等时长倍数的展示量，但后者能够将广告展示与时长的大小直接挂钩。

当然对于当下的 Roblox 来说，如何做好第一步的破圈工作才是最关键的——怎么让更多的成年人进入 Roblox？

因此无论是寻求更高的付费力，还是寻求广告等其他的新变现方式，Roblox 仍然需要更多的成年人。虽然现阶段 Roblox 的核心竞争力在青少年群体中是很明显的，可以算得上是一款 No.1 渗透率的游戏产品，但如果放到全年龄段的游戏用户眼中，只能说 Roblox 有壁垒，但不多。

二、Roblox 商业模式很优秀，但破圈需要让利

那有没有一种可能，Roblox 上的开发者突然灵光一闪开发出了一款质量非常高的爆款游戏，然后引爆了整个游戏市场呢，这样不就能够吸引到一堆成年玩家了吗？

海豚君认为，Roblox 目前的商业模式决定了在成年用户眼中的爆款游戏，很难在 Roblox 上产生，生成式 AI 工具能够给到一些帮助，但本质是 Roblox 降低了自己在产业链中的分成比例。

Roblox 的商业模式是非常不错的，在它所缔造的游戏生态和社交生态中，一大批没有议价权的 UGC 创作者源源不断的生产内容，而 Roblox 平台稳坐流量分发的中心，不仅能够熨平传统游戏公司中经常存在的过度依赖爆款产品周期而造成的流水波动，还能够在每一笔流水收益中分一杯羹。

具体来看：

Roblox 的平台上一共提供两种类型的付费商品/服务：

a．一种是创作者提供虚拟装饰品等素材，用来装扮玩家的 Avatar 虚拟人形象，比如帽子、衣服、手持物等等。

b．另一种是平台上游戏内的使用道具，比如复活机会、加速器等等，这是由游戏开发者设置的付费点，与 Roblox 官方无关。

玩家无论是为上述哪一种商品或服务付费，都需要支付 Robux（平台代币）。但两种付费，Roblox 收取不一样的分成：

1）Avatars 装饰品，玩家付费（用真实货币兑换 Robux，用 Robux 支付）了之后，Roblox 分 70% 的 Robux，素材创作者分 30%Robux。

2）游戏内购买道具的费用，Roblox 则在其中只收取 30% 的 Robux，剩下的 70% 留给开发者。

到这里来看，是不是感觉至少第二种道具付费，Roblox 还挺良心的？Roblox 提供了开发工具和运营平台，还帮开发者提供流量、支付体系等几乎全套的游戏技术支持，但只收了 30% 的分成。

但实际上，这里只是 Robux 的分成，Robux 与真实世界中的货币兑换比例，玩家兑换和开发者兑换的比例是不同的。

a．玩家在购买 Robux 的时候，1 Robux=0.01 美元，并且因为有渠道费（应用商店的分成，苹果税 30%、谷歌税 15%），因此玩家实际要多支付约 25% 的费用。

b. 但对于游戏开发者或素材创作者来说，在收到 Robux 后如果要将 Robux 兑换成真实货币，需要加入 Developer Exchange Program，但加入 DEP 的前提是已经赚到了 10000 Robux（后 2022、2023 连续下调门槛），并且这里的兑换比例为 1 Robux=0.0035 美元。

因此如果将兑换比例的差额算上，Roblox 实际上：

1）从游戏开发者手中分掉了总流水（包含苹果税）的 50%，开发者只拿到了总流水的 25%，剩下的 25% 由苹果、谷歌获得。

2）从素材创作者手中拿掉的就更多了，因为本身分成比例不如游戏开发者，所以创作者只能拿到总流水的 10%，Roblox 可以拿到 65%，剩下 25% 依然是苹果和谷歌的渠道税。

如我们剔除掉苹果税，那 Roblox 平台和开发者的分成比例为1:2.5。这种分成比例在任何一个 UGC/PUGC 内容平台都是相当 “炸裂” 的。

无论是在中国还是全球，在扣掉苹果税 30% 之后，平台与创作者 1:1 或者 4:6，才是一个比较正常的数字，比如视频届的 UGC 平台 YouTube 是 45:55，而 YouTube Shorts、TikTok 和 Reels 的激励计划里面也是 1:1 的分成关系。甚至对于一些话语权不高的平台而言，创作者的分成比例只会更高。

那为什么 Roblox 能够这么 “霸道”？如果 Roblox 的模式看作是一条完整的游戏产业链，那么 Roblox 帮助开发者提供了游戏引擎、游戏发布、渠道推广、支付运营等环节的功能，开发者只需要专注开发游戏，因此按照产业链中的分配比例，大部分开发者分得的收益确实在 20%-30% 的水平。

但近几年，随着优质内容议价权的提升，开发者的分润比例也在提升，比如腾讯就对部分开发商的分成比例从 3:7 调整为 5:5，《Fortnite（堡垒之夜）》的创作者分成比例为 40%。因此反过来说，Roblox 如果继续保持这样的霸道分成，那么会与更多的优质开发者无缘。

2020 年底，Roblox 开发者和创作者合计 800 万人，但只有其中的 125 万人获得过 Robux，占比 16%，但由于只有 4300 人注册 Developer Exchange Program（DEP），等于只有 4300/800 万=0.05% 的开发者和创作者可以变现。

截至 2022 年底，Roblox 平台内获得过 Robux 进账的创作者有 420 万人，相比 2021 年的 170 万增长了 150%，但够资格申请注册 DEP 的只有 1.1 万人，同比仅增长 57%。

这还是 2022 年 1 月，Roblox 官方下调了加入 DEP 的盈利门槛，从盈利 100000 Robux 调整为只要赚到 50000 Robux，才达到的开发者数量。

也就是说，Roblox 的平台生态虽然在壮大，无论是 DAU 还是开发者数量，都在高速增长。但由于马太效应的存在，开发者生态的经济性并没有跟着规模同步提升：

能够注册 DEP 的开发者数量占所有获得过 Robux 的开发者数量比例从从 2021 年的 0.41% 下降至 2022 年的 0.26%。而 2023 年 1 月，Roblox 宣布再次降低注册 DEP 的盈利门槛，从 50000 Robux 下降至 30000 Robux，表面是平台让利，但背后体现的是开发者寻求变现越来越难。

三、一个好的迹象：Roblox 正在多种方式主动让利

Roblox 似乎也意识到这一点，开始从两方面来直接或间接的提高开发者的分成比例。

（1）通过新增激励计划，直接提高分成比例

2021 年 7 月起，Roblox 就启动了游戏基金扶持计划，基金池从最开始的 2500 万也在不断追加。不过激励计划面向的是高品质的游戏，因此并不算是阳光普惠型的让利。

直接让利体现在财务数据中，就是 Developer exchange fees 这一项费用占当期流水比重在近三年逐步提升。

（2）通过增加技术投入，间接提升开发者收益

简单来说，就是通过给开发者提供更加便捷、高品质的开发工具，提升开发者产品竞争力，进而增加开发者的变现。

这种间接让利并不会影响 Developer Exchange Fees 这项支出占总流水比重，但同样能够影响 Roblox 的利润率——从 2021 年中开始，Roblox 用于平台支持相关的费用占比逐步提升。

Roblox 年初上线的有爆款影子的游戏，《Frontlines》就是一款体现上述两种让利方式的例子。

这是一款 FPS 手游，4K 画质，建模水平已经脱离简约沙盒风，可以直接与大部分的独立射击手游 app 媲美。这款游戏在 Roblox 上线不到一个月，全球访问量已达 1200 万次，截至目前，有 80 多万玩家将这款游戏设为最爱。

《Frontlines》背后是一个 6 人的专业工作室 Maximillian Studios，除了可以获得流水分成外，还能够享受激励基金池中的技术扶持资金，而这款游戏之所以画质细节更逼真，主要是灵活应用了 Roblox 的电影特效以及音频设计等工具。

《Frontlines》的例子告诉我们，Roblox 年龄破圈需要高质量的游戏，优质游戏需要专业团队去开发，而专业团队则需要平台提供更高的流水分成，或者更成熟的技术工具。

今年 3 月，Roblox 推出两款生成式 AI 工具 Code Assist（代码辅助）和 Material Generator（素材生成），有望进一步降低普通开发者的技术门槛，同时对于专业开发团队来说，可以提高开发效率，推出更优质的产品，从而扩大变现收入的规模。

不过，无论是提高直接分成比例，还是投入更多的资金完善平台的开发技术上，都会影响 Roblox 短期的盈利能力。管理层也早早给市场打了预防针——为了维持必要的技术投入，今年 EBITDA 占总流水比重，预计只有个位数水平，而 Roblox 疫情期间的 EBITDA 利润率高达 30%，疫情之前的正常年份也有 10-20% 的水平。